2017年资金链断裂企业，企业资金链断裂的原因

作者：韦竺施、黄琴、邱亿瑶

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一、 TOD模式背景综述

(一) TOD核心概念及国内外典型模式

伴随轨道交通时代的来临，TOD模式将交通枢纽从中转站转为终点站，打造城市新中心，提供城市生活和发展的新思路。 TOD是指围绕轨道交通站点，以步行路径为半径打造具有复合城市功能的综合区域，提升土地开发的经济价值、商业价值的同时，创造了 社会 价值和生态价值，成为城市价值提升的新引擎。

全球范围内的世界级城市，以东京和香港为代表，提供了TOD开发的模式范本。TOD起源于美国、发扬于日本，日本轨道交通沿线的TOD项目随处可见，受土地私有制及政府财力受限影响，东京模式以私铁为开发主体，通过“政府政策引导+市场开发主导”来实现。而“地少人多”的香港采取的TOD开发模式是以港铁（公有）为开发主体，通过土地溢价及物业运营收益反哺地铁建设运营，使港铁成为了世界上少有盈利的地铁公司之一，为国内TOD项目的主要借鉴。

国内的部分一线城市已开始TOD布局，以上海和北京为代表，引领TOD开发的风潮。万科的天空之城是其TOD开发的品牌及先行之作，万科同上海申通地铁通过股权转让合作开发的天空之城项目为上海第一个TOD项目，开发体量达80万方，成为市场化标杆房企与轨道公司合作开发的典范。北京公园悦府项目为国内较早TOD项目，以京投发展为开发的主体，集地铁建设及运营、物业开发及运营、资本运作为一体，是国内“轨道+物业”一体化建设开发运营的开拓者。

表1：国内外TOD开发模式研究

(二) TOD的盈利模式

TOD模式通过地铁沿线土地及上盖物业的开发与运营，获取开发收益以填补轨道建设运营资金缺口的同时促进土地和区域价值升值， 是一种基础设施带动土地增值、土地增值又反哺城市发展的模式。 国内某轨道集团下设的TOD综合开发运营商通过优质土地资源（地价不含轨道交通溢价、相对较低）带来的二级开发收益、商业运营现金流及土地转让溢价补贴地铁运营亏损，同时地产开发、商业运营及产业运营及地铁建设带来的区域价值增值稳定了政府的财政收入，进而减轻财政补贴的压力，最终实现地铁建设、地铁运营、地产开发、商业运营、产业运营五位平衡，政府、 社会 、地产开发商的三重利好。

图1：TOD“轨道+地产”盈利模式

二、 TOD模式给地产开发商带来的机遇与挑战

TOD“轨道+地产”联动开发模式有着相较于传统的地产开发在 整体规划落地、复合生态打造、收益闭环形成及长远效益的实现 有着不可复制的优势，但与此同时开发商 面临着规划难、运营难、建设难、资金难 的四大挑战。

图2：TOD模式对比传统开发模式的优势

及开发商面临的挑战

(一) TOD开发带来的机遇

1. 整体规划替代片段式规划

传统的地产开发项目，区域土地开发以多个开发商进行分区分块的片段式开发模式为主，难以落实城市发展整体构想，政府城市规划难以衔接产业规划，而TOD项目以社区或区域为一个开发单元，进行统一的规划打造，以落实政府的城市发展构想以产业布局思路， 承接政府对城市发展的长远战略规划，能够使地产开发商实现从传统物业开发向城市运营商的有力转型。

2. 复合生态替代“睡城、商城”形态

传统开发项目的打造，开发商大多从自身利益出发，业态的规划出发点为企业盈利空间的最大化，忽略城市布局的多元性及实用性，项目往往成为“睡城、商城”。TOD项目充分利用轨道交通站点，整合周边公园、广场空间与商业资源，同时加强产业植入、产业创新、产业集成， “住、产、商”复合业态开发，构建了城市发展生态，能够积累开发商的综合多业态开发运营能力。

3. 收益闭环替代收益断层

轨道交通的建设往往带动周边资产的增值，传统的土地开发并未将此部分增值溢价直接反哺至轨道交通的建设及运营，造成资产升值的收益脱节，同时轨道建设与物业开发分立，无法形成良性互动。TOD开发通过轨道交通建设规划与物业开发并行，通过基础设施建设撬动全片区价值提升，以此反哺轨道运营， 形成轨道建设与物业开发的良性互动，开发商继而获得除了直接开发收益外更大的物业价值升值空间。

4. 长远效益替代短期利益

传统地产开发着眼于短期经营收益，以实现快速去化及现金流的快速回流，而忽视了长远的经济效益及 社会 价值。TOD模式通过开发加运营的长线布局，片区物业的开发带动城市区域的发展，支撑轨道运营及城市建设长周期并轨同行， 开发商可通过TOD优质物业的持有及片区产业联动获取长期利益，服务于城市、与城市共生，最终为城市的发展创造 社会 价值。

(二) TOD开发面临“四难”挑战

1. 规划难：政府协同能力不足，难以落实城市规划构想

TOD开发需要政府政策的顶层设计以支撑其落地，目前国家层面还未正式出台关于城市公共交通用地综合开发的纲领性政策文件，各地方政府均在实践中对政策进行的调整与修改，同时前期的一体化城市设计涉及到同政府规划部门的多次协调博弈、采购受政府的管控较严。此开发模式下，政府、轨道建设公司、开发商三个主体之间的协作，如何有效协调各方资源共同推进开发工作展开，对开发商提出了更大的挑战。

2. 运营难：多业态开发运营能力不足，难以管控复合项目的建设

TOD项目开发体量较大、业态复合多元，对开发商的开发建设能力及运营能力均提出了较高的要求。单个TOD项目开发体量约30-50万方，业态兼具商业、公寓、写字楼、酒店、公建配套等，需具备居住、商业、教育、社区配套等复合城市功能，这种多业态复合项目对开发商的专业人员、作业分工、协同联动要求较高。同时，TOD项目为了实现城市整体规划的目的，要求开发商的自持比例达到50%以上，因此面临着前期的业态规划如何支撑后期的商业运营、后期的商业运营如何持续实现增值反哺等挑战。

3. 建设难：受地铁接驳、轨道规划影响，全片区整体设计施工难度大

大多TOD项目中，轨道建设和物业开发同步进行规划建设，因此物业开发前期设计及施工过程中均需考虑与地铁接口的特殊性。轨道站点位于开发项目内，需与项目形成立体整合衔接，对建筑设计（安全美观）、施工技术（降震减噪、工程质量）方面提出了更高的要求，需与地铁建设公司进行高效设计提资与施工配合。除了站点外的交通组织设计，开发商在站点内还必须解决如何同轨道进行衔接，维护地铁运行中的相互安全，做到既有联通又有隔离。

4. 资金难：前期资金投入大，项目整体回报周期长

TOD单个项目开发体量大、产品品质高、商业自持比高，同时部分需无偿修建公建配套，使得开发商面临开发建设和重资产运营带来的双重资金压力。其次，项目由于业态多元、施工技术复杂、规划设计周期长、政府协调难，影响了整体开发周期，现金流回正周期较长，巨大的资金投入面临较大的经营风险。同时，TOD模式中轨道运营的板块每年将产生大量的、针对建成地铁的运营成本，造成资金缺口，需通过地产开发收益反哺，多种因素的叠加使得项目的资金需求大、回报周期长。

三、 搭建城市规划、建设、运营、资本运作四维平台，以聚焦四大能力应对四大难题

TOD开发对地产开发商 从经营模式到管理方式的转变 与提升提出了更高的要求。面对其带来的机遇与挑战，开发商需搭建城市规划、建设、运营及资本运作的平台， 前端规划、中端建设、后端运营及资本循环协同发力，应对规划难、运营难、建设难及资金难的四大挑战， 最终实现TOD开发模式的落地。

图3：TOD开发“四难”的应对举措

(一) 设计衔接城市规划、管理促进业务协同-应对“规划难”

1. 前端参与城市规划顶层设计、落地一体化城市发展构想

开发商前期通过参与TOD用地开发政策的顶层设计，形成与政府的良好互动，以强化政府关系协调能力，为向下启动市场资源打下基础。后端通过一体化城市设计落地城市发展构想及用地政策，对内承接地产开发商物业价值最大化，对外实现TOD开发模式的经济价值及政治意义，实现经济利益和城市发展的动态平衡。不同于普通开发商的概念设计，一体化城市设计首先从城市整体规划出发，着眼于城市形态的打造、开发强度的确定、控制性规划条件的设置，其次逐渐聚焦到局部地块开发，发挥城市规划作用的同时最大化物业开发价值。房企需从业态定位、布局与地铁接驳方式等方面对地铁沿线可捆绑的地块进行前期策划研究，并结合土地上市信息，作为一体化城市设计的输入条件。规划条件落位后，针对需要开发地块出具《控规调整报告》以确认地块，获取土地上市信息，然后摘地。

2. 设计、报建“矩阵制”落地，多部门协同保障城市规划衔接地产开发

通过矩阵制将设计及报建人员下放至区域，使区域设计、报建人员能够协同对接区域政府，减少前期规划条件设置沟通的反复及加强区域政府关系的维护，以保障城市规划顺利衔接地产开发。同时，土地拓展作为“TOD一体化城市设计”阶段的重要环节，需强化其职能，增设土拓部门或者相关岗位，参与用地政策顶层设计，建立同政府的土地价格沟通机制，并积极推进土地上市落位，以落脚政府的规划战略。

(二) 引入合作开发机制，关注开发建设能力提升-应对“建设难”

1. 引入合作开发机制，实现高质量二级开发

将合作开发作为多方开发建设能力叠加的有力手段，以实现优质土地资源价值空间的最大变现，完成高质量的二级开发。目前，常见的合作模式分为四种，房企应基于现阶段的TOD开发战略意图与经营目标，选择与之匹配的合作模式，以降低经营开发风险、获得管理能力的提升。

表2：合作开发模式对比

2. 内部提升开发专业能力，建立合作项目管控机制

单个TOD项目开发体量相对较大，改善型产品叠加复合商业业态， 中端 需要房企集中发力于产品的打造、成本管控及营销去化，高效完成产品实现及价值兑现，搭建TOD开发的“实体骨架”。 同时，针对合作开发项目，根据自身现阶段的开发能力及管控需求，选择通过操盘或者非操盘的模式进行后期开发建设， 并明确操盘与非操盘项目的管控重点。

设计端强化与轨道集团的提资与配合及内部评审机制，避免出现由于一体化及方案设计周期较长对后续设计时间压缩影响图纸质量的现象；工程建设考虑与地铁接驳处特殊的施工技术要求，以轨道建设质量管理为标准，严格工程质量安全管理。开发中做实成本测算、落实限额设计，并强化对同类周边非TOD项目的竞品及客户敏感点研究，保证住宅去化水平，实现高品质产品带来的高溢价，最终实现TOD开发的双重意义。将合作开发协议作为管理实施的纲领性文件，通过其明确采用哪方的公司制度及管理系统、营销系统、决策方式等内容。无论何种类型项目，在管理上都需强化对组织、决策、流程及信息的把控，减少合作开发带来的管理离散程度。

(三) 前端厘清开发接口，以顺利实现后端运营升值-应对“运营难”

1. 服务城市社区运营、打造TOD复合生态闭环

面临多元复合业态的高商业自持比及承接城市生态融合圈的打造目的，在运营后端，房企需最大化自持物业带来的稳定现金流，以获取其在经营风险把控与融资渠道拓宽方面的优势，通过融合“轨道交通+商业配套+生活住宅+公园社区”新模式，打造功能齐全的微缩城市。

两阶段商业策划衔接配合，实现商业空间价值最大化： 在“一体化设计”阶段，搭建TOD消费场景的顶层设计，合理向政府建议并初步明确商住比、自持比例、业态规划等内容；项目定位阶段，明确各业态功能定位等内容，以提升TOD优质物业的持有比例。城市运营能力的提升依托于后期的运营增值及新生活方式的打造：保证项目的出租率、平均租金高于周围非TOD项目、开发时序的合理性等，以提升商业的运营能力；通过多功能商业聚集人群、打造新的商圈，提升城市及区域的形象与价值，以持续发挥TOD项目的经济与 社会 效益。

2. 厘清后端运营与前端开发管理接口，实现自持资产增值反哺

厘清商业管理与地产开发的关键互动节点、细化互动要素，并通过两方会议保障落地，建立起商业和地产的良性互动模式，保障自持资产持续增值实现反哺地铁的良性循环。 首先，明确商业管理和地产开发7大关键互动节点：TOD一体化城市设计、投资可研、方案设计、施工图设计、工程建设、验收移交及商业运营。其次，细化互动输出要素，明确双方具体的影响交界面，实现点对点的对接，如TOD一体化城市设计阶段，商业需输出前期商业定位及商住比、地产开发需输出管理模式及盈利目标。最后，通过双方的会议体系来保障互动的有效性及落地性，特别明确商业管理参与地产开发相关会议及其对最终决策的影响程度。

图4：商业管理与地产开发接口

(四) 打通内外资本循环、运营保障收益实现-“应对资金难”

1. 打通轨道+地产建设资本链条、通过长周期金融链条实现良性资本循环

城市轨道交通的建设虽大大提高了城市的现代化程度，但纵观国际轨道交通发展现状，轨道交通建设需投入巨额资金，建成后运营成本也极高，很难单独依靠轨道交通自身的运营就达到收支平衡。站在资本运作的角度， TOD开发模式从空间和时间两个维度提升了该类项目资本运作的广度和深度，从而一定程度上解决了轨道交通建设及运营全周期依赖政府补贴的问题。 以TOD片区内土地增值为依托，以房地产开发为切入点，带动产业新城培育及物业运营增收，在长时间周期内以市场的力量实现轨道交通运营收支平衡。从“空间层面”来说，在传统的轨道交通建设运营模式下，资本运作的主体主要以地铁建设单位及运营单位为主，地铁建设及运营的资金来源主要为政府财政补贴、国开行贷款、当年度票务收入及短期的建设单位垫资，融资空间较小；然而在TOD模式下，增加以地产开发为主业的城投公司作为融资主体，短期内不仅可通过地产销售收入、租赁收入补贴地铁运营缺口；长期内还可通过发行城投债、资产证券化产品及增值地块转让收入补充地铁运营支出，实现市场化的TOD综合开发收支平衡。从“时间层面”来说，传统的建设运营模式仅考虑建设或运营当期的收支情况；但在TOD模式下，资本运作将考虑长周期、全片区的资产增值情况，不仅将未来片区内的土地增值收入纳入其中，还将发行长周期的城投债、基础设施类ABS及类REITS产品，实现20年甚至更长周期的资本良性循环，大大增加了资本运作的深度及广度，在减少政府补贴依赖的同时，增强了TOD片区市场化的自我造血能力。

图5：传统模式及TOD模式下资本运作对比

2. 打造“内评审+外报建”运营管理机制，实现全链条开发协同

为实现以地产开发为支点，撬动TOD片区综合发展，实现TOD项目最终盈利，地产开发阶段的运营管理至关重要，需实现衔接城市规划、加速项目开盘、保障产品质量、提升项目收益的目的。 通过以大运营管理为思路，以四大内部评审会议 加 八大外部报建节点为管理抓手，串联TOD综合开发主线，实现运营管理目的。 在前期TOD一体化设计阶段，城投公司内部召开“TOD一体化城市设计及调规方案评审会”，评审该阶段设计成果，保障TOD片区内轨道交通规划、片区城市规划与地产开发总体规划有序衔接，内部评审结束后，落实外部报建工作，与政府确认当期地产开发地块并完成调规，推动项目由TOD全片区规划阶段进入具体开发地块的拿地环节。在投拓阶段，由于在TOD开发模式下，政府有意让渡部分土地出让收入补贴轨道交通运营，因此TOD综合开发房企与单纯的地产开发企业相比，具备调节土地成本的能力。因此在政府发布土地出让公告前，TOD综合开发房企需召开项目筹备会，重点评审项目投资测算，从而引导政府土地出让价格的制定，在拿地之前锁定项目收益，保障TOD盈利模式落地。拿地完成之后，项目将进入方案设计阶段，以“项目启动会”的召开作为内控节点，评审规划方案设计、明确项目运营管控节点、销售铺排及经营目标，落实责任到人，对项目开发路径进行全流程推演。最后，在开盘前期公司召开推售计划及销售价格评审会，保障经营目标兑现。通过内部会议评审、外部报建落地的方式把控TOD开发项目运营协同，实现TOD盈利模式落地。

图6：“内评审+外报建”运营管控机制

四、 总结

随着我国城市化进程进入下半场，在都市圈极化作用下或将逐步诞生多个大型城市及超大型城市。这类城市对轨道交通的需求愈加强烈，然而指数倍增长的轨道交通建设及运营成本与有限的财政支出之间的矛盾成为制约城市轨道交通发展的一大阻力。另一方面，随着我国房地产市场的发展进入成熟期，土地的稀缺性带来高昂的土地成本，使得开发商的经营难度陡增。在此背景下，TOD的开发模式应运而生，通过打破轨道建设、运营与地产开发间的行业边界，打通城市规划、轨道建设、土地出让、轨道运营及地产销售之间的循环，不仅使得地产开发更好的保障城市规划构想落地，更使得“轨道”+“地产”的资金链实现长周期的平衡，减轻政府财政压力的同时，纾解地产开发商“地价贵”的经营难题，进而快速拉动城市现代化建设，实现地方政府、开发商及当地居民的三方共赢。TOD在国内的发展方兴未艾，众多具备实力的开发商均有意涉足其中，实现在竞争激烈的地产市场脱颖而出。但面对“规划难、建设难、运营难、资金难”的四大挑战，传统的地产开发商只有针对性的提升规划能力，多业态运营能力、工程建设能力及资本运作能力才能转型成为“TOD综合开发企业”，占据行业发展的新风口。

注：王仁杰参与本文撰写工作

比如：有一家企业在短短几年内，产值从几百万上升到10个亿，利润从很低发展到近一个亿，这时，这个企业的领导人就想到多元化的问题，一方面来分担产品线的风险，另一方面促进企业的发展。上项目，一个不够再加一个，4、5个项目一起上，为达到国内500强而奋斗。到后来上马一个死一个（当然各种原因很多，不能说这个管理者选择错误），大量消耗了原有项目的周转资金。从根本上来讲，每个项目的资金关联度是很低的，横向占有资金需要有相当水平的管理能力才能控制。现在，这家企业的产值上了百亿，但亏损达到几个亿，好在上市企业，钱不够了，就上市去捞一把，继续下一个努力。 又有一家企业，当家产品的产值达到十几亿，利润就有几个亿，也是多元化，干一个死一个，好在家底子厚，还留几个不死半活的项目。从资金链来看，这家企业还不成问题，因为当家的产品利润高，也有一定的家底，几个亿的亏损目前不会影响该企业的发展，也不会在资金链出现麻烦。但在激烈的市场竞争中，充满了许多危险和不确定性因素，不能保证以后也能长期找到平衡。 还有一家据说进了全球500强的企业，搞了许多项目，有成功也有失败，帐面上还有一些赢利；这家公司牛气，反经济之道而行，居然在美国建立制造工厂。有人说：“不亏损才怪，按正常的理论核算，那家企业早就破产了N次，负债都超过资本的好几倍。”好在企业的领导人是国家的，采用非常的手段来处理资金链这个问题：1、将公司旗下的所有采购合成一个部门，以节省采购成本（也可以产生虚构利润）；2、将所有产品销售统一到部门，实现物流的成本降低（利用时差不正常获利）；3、通过投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。（大大高估商誉部分的资产）4、通过海外的IPO，找到更大的融资源来补充资金链的缺口。再则，如果上叙的还没有解决的话，动用政府继续贷款解决资金链的问题。 资金链，是一个企业的鲜血，几乎所有的企业稍做大一点，就会违背企业经营效率这个根本，因此，如何保证资金链的连续性发展，可以说是企业经营的根本。 首先，要有安全，保证主链的资金充分宽余之外，必须有相当的融资能力（包括利用政府、银行等非常手段），在每个循环后要有增值，实企业经营的目的。其次，资金链的畅通也是企业的关键，在我国，由于种种原因，存货和应收账款上的阻力是特别的大，一方面降低企业的资金周转率，另一方面，会大量出现腐败现象。最后，由于企业的发展，经营者的头脑容易出现发昏现象，片面看到企业大了就很成功，而相对来说，危机也随之增大，特别是资金链的危害也日趋严重。 另外，值得注意的是当一个企业核心业务趋于成熟或者转向其他领域，经营风险会下降，相应地，资金链为主的财务风险相应增大。 资金链断裂的五种死法编辑本段 《中欧商业评论》研究了2008年下半年以来发生的数十起企业现金流断裂倒闭或财务危机的案例，我们认为，当前普遍发生的资金链断裂危机可以归为营运资金不足、账期风险、流动负债难以归还导致的流动性枯竭、对外担保贷款给自己企业造成被动、以及投资失误等五方面因素。以上五类因素已经成为压死企业“骆驼”的主要“稻草”。 营运资金不足引发的资金链断裂 新破产法实施后成为“最大企业重整案”的中国金属(Ferro China，以下简称“中国金属”)停产案可以作为运营资金链条断裂的经典案例。 中国金属是一家注册地在百慕大群岛、总部在苏州、在新加坡上市的台资企业。2008年10月8日，中国金属系企业的20余名台籍高管突然集体返回台湾，事先无任何预警，旗下5家子公司全面停产。次日，中国金属在新加坡发出的公告显示，公司无法偿还约7.06亿元人民币的营运资本贷款，其已经到期和可能到期的各类借款高达52亿元之巨。10月10日起，中国金属正式停牌至今。 当地媒体的报道称，中国金属2007年实现销售113亿元，税收1.7亿元，净利4亿元，镀锌板产量超过鞍山钢铁公司，在全国排名第二。 中国金属依靠投资银行的融资，商业银行的巨额贷款以及海内外各路资本的支持，实现了“裂变式的成长”。即使在法院主持重整阶段，连债权人都认为中国金属的市场前景并不差，而导致企业猝死的根本原因在于其高负债的运营模式和激进的财务战略。 由于运营资金不足导致的财务危机通常有以下三种情况： —、企业规模扩张过快, 以超过其财务资源允许的业务量进行经营, 导致过度交易，从而形成营运资金不足； 二、由于存货增加、收款延迟、付款提前等原因造成现金周转速度减缓，此时，若企业没有足够的现金储备或借款额度, 就缺乏增量资金补充投入, 而原有的存量资金却因周转缓慢无法满足企业日常生产经营活动的需要； 三、营运资金被长期占用, 企业因不能将营运资金在短期内形成收益而使现金流入存在长期滞后效应。 信用风险引发的资金链断裂 南京菲尼克斯电气公司财务总监杨芙琴指出，对客户的账期管理是该企业财务工作的重中之重。新客户必须现款现货，老客户也都有严格的信用期间，收款只接受银行转账和银票，商业汇票一概不收，宁可失去客户也要控制风险。 但事实上，大多数企业为了吸引客户都会给予一定的账期。信用风险主要分为两种：一为突发性坏账风险, 由于非人为的客观情况发生了不可预见性的变化, 造成应收账款无法收回, 形成坏账；二为大量赊销风险, 企业为适应市场竞争, 采用过度宽松的信用政策大量赊销, 虽能在一定程度上扩大市场份额, 但也潜伏着引发信用风险的危机。 在2008年的企业倒闭潮中，大量中小企业的财务危机都是信用风险造成。在广东东莞，那些赊销给合俊玩具的小型企业很多都血本无归。 流动性不足引发的资金链断裂 大多见于两种情况：其一，增加流动负债弥补营运资金不足, 企业为弥补营运资金缺口, 用借入的短期资金来填充, 造成流动负债增加引发流动性风险；其二，短资长用，企业运用杠杆效应, 大量借入银行短期借款,增加流动负债用于购置长期资产, 虽能在一定程度上满足 购置长期资产的资金需求, 但造成企业偿债能力下降, 极易引发流动性风险。 在这两种情况中，第二种情况更为危险，曾昙花一现的中国普尔马斯特超市(下称“普马”)即属此例。 南京大学会计系教授陈志斌曾对中国普马作过专门研究。1996年注册成立的中国普马在成立后的8年内在中国开设了近50家分店，迅速跻身为中国最大的零售商之一。如此大规模的扩张需要大量的资金来支持，中国普马的核心模式是以当地银行的贷款开新店扩张，通过供货商赊销经营，通过各个分店之间的现金调配来平衡现金流，甚至调配分店的资金作为新店的资本金。 这种高速增长的模式看似完美无缺，但是流动性不足，资金链紧绷像紧箍咒一样如影随形。2004年，当西南某银行收回一笔2亿元贷款时，中国普马各地的门店终于像多米诺骨牌一样倒掉。 投资失误引发的资金链断裂 企业由于投资失误, 无法取得投资回报而给企业带来风险。投资风险产生的原因为: 一是投资项目资金需求超过预算；二是投资项目不能按期投产；导致投入资金成为沉没成本。 著名的广东合俊玩具厂的倒闭案亦属于此种情况。合俊玩具厂2006年之前毛利率一直不错，2006年以后由于原材料成本上涨、人民币升值等，毛利率从原来的13%降低到5%。为了扩大产能、寻求“多元化”发展，该公司在2006年和2007年分别斥资收购一家即将倒闭的玩具厂和一个银矿采矿权，但玩具厂最后没能救活，银矿投资也因为一直没有拿到采矿许可证而无法产生效益，而主业经营又每况愈下，最终导致企业一夜之间被清盘。 相关方损失产生连带风险引发的资金链断裂 企业在与其他企业开展担保、借贷以及存款业务过程中, 因对方内部发生重大损失而受到牵连, 从而引发的资金链风险。

资金链是指维系企业正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条。现金——资产——现金（增殖）的循环，是企业经营的过程，企业要维持运转，就必须保持这个循环良性的不断运转。

我们举例讲一讲吧！

以前“脑黄金”的巨人集团史玉拄的失败，后来的德隆集团、三九集团倒闭，原因是惊人的相似：都是因为资金链断裂，导致企业经营失败。可见，在企业的经营中，由于资金链断裂而导致失败的占了很大比例。

究竟这神秘的资金链是什么东西，令那些企业家得到如此结果。所谓资金链是：现金——资产——现金（增殖）的循环，是企业经营的过程，企业要维持运转，就必须保持这个循环良性的不断运转。

企业作为经济活动的载体，以获取利润最大化为目的，但往往企业发展到一定规模时，企业就会陷入一种怪圈：就是效率下降，资金周转减速，严重影响企业正常运行。

每个企业在发展初期，资金链也会存在这样那样的问题，但与企业存在的其他问题相比较，在企业中呈现的关系不大，管理者没有重视这个方面的问题；当企业发展到一定程度（江浙一带一般以3亿产值为分界线），问题就会暴露出来，一些资金链的断裂导致企业失败，表面看是问题的直接反映，其核心是企业缺乏管理财务风险和控制现金流的能力。

比如：有一家企业在短短几年内，产值从几百万上升到10个亿，利润从很低发展到近一个亿，这时，这个企业的领导人就想到多元化的问题，一方面来分担产品线的风险，另一方面促进企业的发展。上项目，一个不够再加一个，4、5个项目一起上，为达到国内500强而奋斗。到后来上马一个死一个（当然各种原因很多，不能说这个管理者选择错误），大量消耗了原有项目的周转资金。从根本上来讲，每个项目的资金关联度是很低的，横向占有资金需要有相当水平的管理能力才能控制。现在，这家企业的产值上了百亿，但亏损达到几个亿，好在上市企业，钱不够了，就上市去捞一把，继续下一个努力。

又有一家企业，当家产品的产值达到十几亿，利润就有几个亿，也是多元化，干一个死一个，好在家底子厚，还留几个不死半活的项目。从资金链来看，这家企业还不成问题，因为当家的产品利润高，也有一定的家底，几个亿的亏损目前不会影响该企业的发展，也不会在资金链出现麻烦。但在激烈的市场竞争中，充满了许多危险和不确定性因素，不能保证以后也能长期找到平衡。

还有一家据说进了全球500强的企业，搞了许多项目，有成功也有失败，帐面上还有一些赢利；这家公司牛气，反经济之道而行，居然在美国建立制造工厂。有人说：“不亏损才怪，按正常的理论核算，那家企业早就破产了N次，负债都超过资本的好几倍。”好在企业的领导人是国家的，采用非常的手段来处理资金链这个问题：1、将公司旗下的所有采购合成一个部门，以节省采购成本（也可以产生虚构利润）；2、将所有产品销售统一到部门，实现物流的成本降低（利用时差不正常获利）；3、通过投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。（大大高估商誉部分的资产）4、通过海外的IPO，找到更大的融资源来补充资金链的缺口。再则，如果上叙的还没有解决的话，动用政府继续贷款解决资金链的问题。

资金链，是一个企业的鲜血，几乎所有的企业稍做大一点，就会违背企业经营效率这个根本，因此，如何保证资金链的连续性发展，可以说是企业经营的根本。

首先，要有安全，保证主链的资金充分宽余之外，必须有相当的溶资能力（包括利用政府、银行等非常手段），在每个循环后要有增值，实企业经营的目的。其次，资金链的畅通也是企业的关键，在我国，由于种种原因，存货和应收账款上的阻力是特别的大，一方面降低企业的资金周转率，另一方面，会大量出现腐败现象。最后，由于企业的发展，经营者的头脑容易出现发昏现象，片面看到企业大了就很成功，而相对来说，危机也随之增大，特别是资金链的危害也日趋严重。

另外，值得注意的是当一个企业核心业务趋于成熟或者转向其他领域，经营风险会下降，相应地，资金链为主的财务风险相应增大。

财务管理五大体系分别是：\x0d\x0a1、全面预算管理体系\x0d\x0a2、内部控制管理体系\x0d\x0a3、成本管理体系\x0d\x0a4、财务信息管理体系\x0d\x0a5、财会队伍管理体系\x0d\x0a\x0d\x0a财务管理是在一定的整体目标下，关于资产的购置（投资），资本的融通（筹资）和经营中现金流量（营运资金），以及利润分配的管理。财务管理是企业管理的一个组成部分，它是根据财经法规制度，按照财务管理的原则，组织企业财务活动，处理财务关系的一项经济管理工作。简单的说，财务管理是组织企业财务活动，处理财务关系的一项经济管理工作。\x0d\x0a\x0d\x0a财务管理的目标是：\x0d\x0a\x0d\x0a1.产值最大化\x0d\x0a2.利润最大化\x0d\x0a3.股东财富最大化\x0d\x0a4.企业价值最大化\x0d\x0a5.相关方利益最大化

资金从投资之门进入,从融资之门退出。

资本运营的两道大门

资本运营并非像人们想象得那样神秘，它的道理其实非常简单。资本运营就是资本和资产的交易，用资本换资产者为投资，以资产换资本者为融资（如1-1所示）。不过，上述涉及的资产涵盖了诸多的表现形式，其中包括各种形态的无形资产，而正是这些无形资产才使资本运营的概念显得如此深奥。

1-1 投资与融资殊途同归

既然资本运营是一场交易，那么交易双方至少需要两种角色：运营资本者，被称为资本家；运营资产者，被称为企业家。人们常常把两者混为一谈，因为很多企业家或资本家身兼两种角色。如果从商务模式的角度考察，两者赚钱的方式有本质的区别。资本家主要是靠钱来赚钱，而企业家主要是用资源来赚钱。资本运营离开了这两者的交易就无从谈起。你可以只当资本家，把钱存进银行吃利息，或者把钱交给投资基金获取分红，只靠钱赚钱；你也可以只做企业家，像传统的农场主、手工业者或当今的“知本家”，只用资源、经验和知识赚钱，完全靠经营利润滚动发展。如果这两类人的运行轨迹像平行线一样永不相交，资本运营便无从谈起。

资金如同企业的血液。如果我们把企业的资本运营比做一座大厦，那么投资和融资就是资金进出的两道大门。资金从投资之门进入，从融资之门退出。要想使资本运营保持活力，这两道资金吞吐的大门缺一不可。有些投资者或许不以为然，认为自己有资金，只需找到投资之门就行了，没有必要知道融资之门在哪儿。当然，如果你只满足于当一个小小的企业家，这种想法无可非议。可是，如果你想把你的企业做大，或者想使你的钱连续不断地滚动增值，没有融资之门，你的资金链条又如何能保持可持续的运转呢？例如，你用手里的钱买了股票，这叫做投资，因为你用资金置换了资产（以股票为代价券），即使股票价格涨了一倍，你仍旧没有赚到钱，那只不过是个画饼充饥的数字游戏，因为股价还会落下来。那么你什么时候才算真正赚到钱呢？就是把手中的股票换回人民币的时候，也就是找到下一位投资者把资产换回资本，这叫做融资，因此你实际上不是在投资的环节赚钱，而是在融资的环节赚钱。

在资金的运动过程中，最精彩的一幕不是进入之时，而恰恰在资金增值后退出之刻，用马克思的话说就是“惊险的一跳”。若你的资金只有进入之门没有退出之门，只能说明你是一个失败的资本家：狗熊掰棒子，买了一大堆资产，咽不下去也吐不出来，结果必将被活活“噎死”。如果你的资金只有退出之门而没有进入之门，只能说明你是个破落的企业家，崽卖爷田吃老本，最终免不了倾家荡产。

有一次在给清华EMBA的学员讲课时，我把资本运营比做一座知识的殿堂，并告诉学员，有两个门可以进入这座迷宫，一个门是投资，另一个门是融资。学员问我，从这两个门走进去有什么不同。我说结果没什么不同，无论你从哪个门进入这个殿堂，学到的东西都是一样的，最终殊途同归。如果要说不同之处可能在于进入的感受，从投资之门进入，会觉得学问越做越深；从融资之门进入，会觉得学问越做越浅。

为什么呢？涉入资本运营的投资者并不都是我们印象中的大款，他们中间用自己的钱去投资的人只是少数，而大部分人都是替别人管钱的人，例如银行家、基金经理、信托投资公司总裁等。这些人手中支配的巨额资金都是别人的钱，有些甚至来自千家万户的普通百姓。他们只有把投资这门学问描述得难上加难，才能让大部分人知难而退，最后甘心情愿地把钱掏出来交给他们这些专家去打理。难怪MBA的教科书中最难的一门就是投资学，里面充斥着各种各样的数量模型、公式公理、表矩阵、坐标曲线，不把人绕懵了绝不罢休。按照政治经济学的说法，这种现象就是寻租行为。

融资者大多都是企业家，他们需要别人掏出钱来交给他们使用。但是，没有任何投资者会稀里糊涂地把钱扔进一个他完全搞不懂的项目，去玩一个他完全搞不明白的游戏。为了获得资金，无论他们的项目和商务模式多么复杂，都必须把故事说得浅显易懂，让普通人都听得明白。要知道，投资者并非个个都是专家，即使是专家也不可能是各行各业的通才。不让他们听明白，他们怎么会掏钱出来交给你用？

我笑着问学员，他们愿意从哪个门进入这座殿堂？大部分学员都说，愿意从融资之门进入。我理解他们，毕竟人都喜欢走捷径，既然有简单的途径，何必要自选复杂呢？况且他们中间大部分人都是企业家，对融资的渴望远远大于投资意愿。然而，只有一个学员站起来说：他愿意从投资之门进入，从融资之门出来。我当即给他的回答打了100分。这正是我期待的回答：深入浅出。

在后面的章节中，就让我们开始一个深入浅出、殊途同归的旅程。也许我们一会儿会涉入投资的领域，一会儿又转到融资的领域。希望读者不要被这种跳跃式的思维绕昏了头脑，投资和融资无非是一个钱币的正反两面而已。不过，有一点我可以保证，读懂这本书，无需很高的学历，初中毕业足已，即使读文字不理解，那至少看也能明白。

打破刚性兑付，是降低社会融资成本的关键一环。目前而言，社会存量债务规模巨大，如果不对僵尸债务进行清理，本息兑付对资金的需求压力将难以改变，资金利率下行将不可实现。此外，刚性兑付打破也有利于市场主体行为和投资者投资行为正常化。

当前，降低社会融资成本已成为高层和市场参与主体关注的焦点问题。然而，利率市场化的推进以及经济结构转型的需要，使得短期内实现该目标变得尤为困难。笔者认为，降息不是短期应有之策，而规范约束融资主体行为、打破刚性兑付以及加快推进直接融资市场发展才是长远之计。

根据央行公布的数据，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%，虽然比2013年12月份下降了25bp左右，但依旧处于高位且下行幅度极为有限。造成社会融资成本居高不下的主要原因有两个方面：一是社会旺盛的融资需求与金融机构监管约束的矛盾；二是融资主体财务软约束、利率不敏感以及资金资本化的特点明显。

近年来，我国固定资产投资增速维持在20%以上，新增投资资金达7-8万亿元；地方政府受制于财权与事权的不匹配，2008年4万亿配套项目尚未完成，已经存在较大的融资缺口，与此同时，地方政府的负债规模或已超过20万亿。由于存量债务导致本息兑付压力和新增投资资金缺口较大，社会融资需求保持旺盛。另一方面，我国目前以间接融资为主体，商业银行受存贷比约束和信贷规模控制，通过表内无法完全满足市场的融资需求。因此，融资主体不得不借道信托、券商资管等通道进行表外融资，这无形提高了企业的融资成本。而且，近两年利率市场化加快推进，互联网金融冲击以及外汇占款下降，也提高了商业银行的资金成本。

另外，在我国中小企业的信贷可得性较为有限，地方政府和国有企业是主要的投资主体也是信贷获取能力最高的部门。这两个部门中，前者具有财务软约束以及利率不敏感的特点，由于债务规模大、且事权多，融资需求旺盛；大中国有企业往往资金充裕，从金融机构获取资金后并不进行实业投资，而是投资金融机构的高收益产品，使得资金出现空转的现象。近年来房地产市场的飞速发展也使得资金向该部门聚集，相应挤压了其他部门的资金可得性。

面对以上的问题，今年以来，央行创新性地使用了再贷款、PSL和定向降准等结构性工具为市场输血，但收效并不明显，7月数据显示经济企稳基础较弱，因此市场呼吁启动降息以降低实体经济的融资成本。但笔者认为，降息并非解决当前困境的良方，主要的判断依据依旧是上述两大主因。如果降息，依旧是资金可得性高的部门能获取资金，中小企业的信贷歧视难以解决。何况，低利率对房地产市场和地方融资平台的融资冲动可能更为明显，这与经济结构转型的思路相悖。

要降低社会融资成本，还需从约束融资主体行为、打破刚性兑付以及发展直接融资等途径入手。

需要约束的融资主体主要是信贷可得性较高且利率不敏感部门，主要是地方融资平台、大中型国有企业和房地产企业。对地方政府，需加快市政债的发行，区分公益性和效益型项目，并加强预算考核，改变地方政府的投资行为；对大中型国有企业要加强现金监管，防止出现资金空转套利行为；对房地产企业，要管理房价快速上涨预期，限制资金过度流入。

打破刚性兑付，是降低社会融资成本的关键一环。目前而言，社会存量债务规模巨大，如果不对僵尸债务进行清理，本息兑付对资金的需求压力将难以改变，资金利率下行将不可实现。此外，刚性兑付打破也有利于市场主体行为和投资者投资行为正常化。

大力发展直接融资市场是解决社会融资需求旺盛与银行监管约束矛盾的根本途径，也有利于解决融资链条过长、不透明的缺陷。通过大力发展债券市场和股票市场，创新资产证券化产品，可以盘活存量，提高资金使用效率，进而降低融资成本。

当然，随着外汇占款的下降，基础货币缺口扩大也需要央行加快转变货币操作思路，同时加快基准利率建设，以有效传导货币政策思路，有序引导市场预期。

所谓资金链，是维系企业正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条。即现金—资产—现金（增值）的循环。企业要维持运转，就必须保持这个循环良性地不断运转。

也就是说，企业的资金链一是不能断裂，二是要良性循环。

资产负债率 = 负债总额 / 全部资产总额

考察企业长期债务趋势，是反映长期偿债能力的晴雨表，一般控制在30~50%。从债权人角度指标越高说明财务风险越大，债权人的权益缺乏保障；从投资者角度指标越高说明企业利用较少的权益资本形成较多的经营资产，只要资产报酬率大于债务成本率，财务杠杆效应必然使权益资本收益率大大提高。

总资产报酬率 = 息税前利润 / 期末资产总额

说明企业生产经营整体投资报酬水平。

现金流动负债比 = 年经营活动现金净流量 / 期末流动负债

一般该指标大于1，表示企业流动负债的偿还有可靠保证。该指标越大，表明企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保障企业按期偿还到期债务，但也并不是越大越好，该指标过大则表明企业流动资金利用不充分，盈利能力不强。意义：反映经营活动产生的现金对流动负债的保障程度。

现金债务总额比 = 经营活动现金净流量 / 平均债务总额

企业能够用来偿还债务的除借新债还旧债外，一般应当是经营活动的现金流入才能还债。计算结果要与过去比较，与同业比较才能确定高与低。这个比率越高，企业承担债务的能力越强。这个比率同时也体现企业的最大付息能力。一般企业设置的标准值：0.25 或 25%

销售现金比率 = 经营活动现金净流量 / 主营业务收入

该指标反映企业销售质量的高低，与企业的赊销政策有关。如果企业有虚假收入，也会使该指标过低。销售现金比率是指企业经营活动现金流量净额与企业销售额的比值。该比率反映每元销售收入得到的现金流量净额，其数值越大越好，表明企业的收入质量越好，资金利用效果越好。

资本运营对企业发展的意义

资本运营的实践性很强，不同的学者、专家、机构、企业从不同的角度对资本运营的运行机理进行了揭示和探索。

资本运营是指企业在战略谋划的基础上，以价值化、证券化的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为载体，通过在企业内外部运营流动，使企业资源和生产要素得到优化配置，促使企业创造更大价值，谋求可持续发展的'经营活动。

资本运营对象涉及到企业内部资源、社会资源和其他企业或部门的资源。具体运营手段和工具纷繁多样，并且伴随经济、技术的发展不断推陈出新。资本运营可在资本市场实现，也可以在非资本市场进行。一般来说，经济发达国家，股票、债权和投资基金等是资本运营的主要途径。

资本运营既不同于生产经营又与之密切相关。资本运营与生产经营的主要区别是：经营对象上前者是具体商品(产品)和服务，后者是价值形态的企业资本考量指标上前者是数量和质量，后者是资本创造价值的能力前者一般产生即期效益，后者则是未来获利前者配置资源的方式一般是调整组织与流程，后者则会涉及到组织结构、产权结构、外部企业等更多内容。资本运营与生产经营又密切相关：资本是以价值形态表现的企业组织生产经营的要素，涉及到有形和无形资产资本运营的过程一般会伴随生产经营的过程资本运营的结果和效率、效益的体现也要以生产经营为基础。资本运营对企业集团发展的现实意义

无数案例表明，资本运营是企业集团发展过程中不可回避的课题，在企业集团的发展壮大中显示出愈加引人瞩目的作用。

一是有利于企业集团调整产业布局。

资本运营特有的对社会资源的配置能力，为企业集团在更大范围、更多领域、更高层级实施产业结构调整，构建更加科学合理的产业链条提供了现实途径。

二是有利于提升企业治理水平。

企业集团资本运营活动的频繁与管理手段的改进，必然会促进企业从产权结构、公司治理结构到内部运行机制的改善，推动企业集团整体治理水平的提升。

三是有利于企业集团尽快实现国际化发展。

资本运营为企业集团在国际范围内拓展经营领域和市场空间创新了方法和途径，为在不同所有制背景下经营企业提供了平台，为企业集团提高跨国经营控制力提供了管理手段。在某种程度上也是企业集团实现国际化发展的捷径。