博枫资产管理亚太地区办公室在哪里

导语

一、REITs基本情况介绍

第一，海外REITs的发展历程。 REITs起源于美国。1960年，美国国会出台《房地产税收投资草案》和《国内税收法典》，对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策，并建立上市流通交易制度，自此现代REITs架构正式创立。1986年《税收改革法案》允许设立公司对REITs作内部管理，激发了机构活力，美国REITs由此迎来了黄金发展期。2019年末，美国REITs市场规模高达1.3万亿美元，占全球市场的六成以上。相较美国而言，亚洲REITs市场整体起步较晚。以新加坡为例，1999年，新加坡金融管理局颁布了《财产信托指引》，S-REITs正式发行。但受益于完善的市场框架以及灵活的交易机制，新加坡REITs市场在起步后得以迅速发展，2019年底时规模达到约600亿美元，成为全球范围内最活跃的REITs交易市场之一。

第二，海外REITs的基本特征。 海外REITs产品普遍具备以下几个特征。首先，底层资产涉及的行业主要聚焦不动产和基础设施领域，涉及零售、办公、酒店、工业地产、基础设施等诸多细分领域。其次，底层资产收入来源相对单一，主要源自租金等稳定收入。再次，具有强制分红的机制安排，大部分（多为90%）可分配收入按照政策要求需要在当期分配给投资者。最后，具备税收中性的优势。在满足强制分红比例的前提下，不会对受托管理机构和投资者就REITs收入做双重征税。

第三，海外REITs的基本架构。 REITs有两种主流组织形式：以美国为代表的公司制和以新加坡为代表的契约式信托制。前者由REITs公司直接持有资产或资产所属的项目公司股权，公司同时也是资产的管理方；后者由信托机构代表信托计划持有资产或资产所属的项目公司股权，同时聘请外部的专业管理机构做资产管理。

第四，我国公募REITs简要特点。 从架构上看，国内REITs试点采用新加坡的架构，即由公募基金管理公司代表上市封闭式基金进行REITs的产品管理，同时聘请外部的专业管理机构做底层资产的运营管理。为适应现有法律法规和产品架构，公募基金不直接持有底层资产，而是投向券商或基金子公司管理的资产支持专项计划，再由资产支持专项计划持有资产或资产所属的项目公司股权。从政策要求的投向领域看，国内REITs主要聚焦重点区域的优质基础设施，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，信息网络等新型基础设施，工业园区等，未将商业地产纳入现行试点。除此之外，针对项目的强制分红安排、税收优惠方面均做出相应的安排。

二、海外REITs产品收益特征分析

REITs的收益主要来源于底层资产贡献的现金流，同时也分享底层资产的增值收益，对应产品层面就是股息分红和股价上涨收益，其兼有股性和债性的特征，是一种具有固定收益特征的权益类资产。从境外REITs产品来看，其风险收益具备以下特征：

一是股息率较高且稳定。 根据美国全美房地产投资信托协会（Nareit）统计，美国REITs产品1990—2010年6月平均股息率达6.1%，显著高于标普500指数股息率（2.3%），对10年期国债收益率的溢价中枢约170个基点。2010年以来，美国REITs产品股息率稳定在4%附近，对10年期美债收益率的溢价中枢约230个基点。亚太地区整体股息率相对无风险收益率溢价水平更高，以新加坡为例，2010年以来新加坡REITs指数（S-REITs）平均股息回报率5.88%，对10年期国债收益率溢价中枢高达374个基点，高于新加坡股指平均股息率283个基点。

二是总回报呈现权益类资产特征。 美国和新加坡市场REITs产品的多年总回报中枢在10% 11%。美国REITs1988—2020年6月年化总回报9.7%，与同期标普500指数回报（10.6%）相近，而新加坡市场REITs在2010—2019年年化总回报达10.7%，显著好于同期股指回报（4.2%）。各国REITs产品总回报体现出较强的权益属性，呈现一定的波动性，因此不同阶段可以创造不同的建仓机会。以美国市场为例，1988—2020年6月美国REITs产品波动率为18.1%，高于同期标普500指数波动率（14.4%），在面临市场整体冲击时，REITs指数可以立刻反馈资本市场的情绪，在市场出现利好因素时，REITs指数亦会快速反弹。

三是REITs与股票及债券等大类资产的相关性适中，可以成为介于股票及债券之间的大类配置资产。 从美国REITs长周期 历史 来看，1988—2020年的33年间，REITs与股票及固收产品的相关系数在0.4 0.6，体现了较好的分散化投资价值。从新加坡2012—2020年统计数据来看，S-REITs与全球各市场股票和债券资产的相关系数在0.6 0.8之间，S-REITs也属于介于股票和债券之间的一类资产。

四是REITs产品股息率与总回报在不同行业间呈现显著差异，产品收益特征与资产特征高度相关。 美国长周期（1994—2019年）各行业平均股息收益占总回报比率在40% 60%之间，其中自用仓储类和工业类REITs提供了相对较好的资产回报，长期总回报位列第一、第二位。近5年来（2015—2019年），工业、基础设施、数据中心类REITs收益排名前三；酒店和零售行业相对表现较弱，年化总回报仅2.0%和1.3%。同时，在面对严峻的市场环境挑战之下，底层的不同行业的收益分化明显。如在2020年本次疫情的冲击影响之下，在几乎全部资产板块总体估值大幅下降，总收益为负的情况下，只有基础设施、仓储、数据中心和工业板块表现坚挺。因此，REITs产品收益率受到底层资产所处行业的大周期变动和市场环境变化的影响显著。

五是不同市场流动性差异显著，取决于不同市场的成熟度。 美国REITs整体流动性较好。我们选取FTSE Nareit Equity REITs Index中2019年底市值大于等于100亿美元的成份REITs，共计28只，占比指数市值的69%进行统计：2012—2019年样本US Equity REITs的平均年换手率为171%，与标普500指数的185%较为接近。新加坡作为亚太地区REITs发展相对较成熟的市场，整体流动性也相对较好，从过去5年的成交统计来看，REITs日均换手率与新加坡富时海峡指数（STI）相近，且近期成交活跃度进一步提升。但新加坡REITs成交相对集中，知名品牌方发行的REITs，如凯德、丰树、腾飞等，在新加坡市场更受欢迎。

总之，从海外REITs市场情况看，REITs产品较高的股息回报为产品总收益提供了一定的支撑，长期总回报中枢则在10% 11%，但总回报呈现的较大波动性仍显示出其较强的权益属性特征。长期来看，REITs产品收益与股、债相关性居中，REITs产品可作为投资组合中重要的资产配置之一。

三、REITs产品的估值逻辑及收益来源分析

由于REITs是投资人通过购买公开市场的产品参与到不动产及基础设施大类资产领域投资的方式，因此REITs产品本身同时具备不动产大类资产的属性以及公开市场权益类产品的属性。机构投资人需要从底层资产端和二级市场产品端两个方面分析国内REITs产品未来的估值逻辑和收益来源。

>>>REITs产品未来的估值逻辑分析

REITs产品的隐含价值直接取决于一级市场底层资产的估值水平，因此机构投资人应先站在理解资产端估值逻辑的基础之上，综合考虑二级市场对于产品端估值可能带来的影响。

底层资产估值分析方面，对于已经可以产生稳定现金流的成熟资产而言，投资人往往运用收益法进行估值。收益法的核心因素主要有两点：准确预测持有期间的经营性现金流以及选择公允的折现率。但是由于基础设施类资产的细分种类很多，每种子行业底层产生现金流的逻辑和核心假设均不相同，并且一旦需要预测未来20 30年的现金流水平，对于投资者的产业理解能力和行业长期发展趋势判断提出了较高的要求。除现金流模拟存在难度之外，折现率的确定亦存在一定困难。折现率的选择应与无风险收益率及市场对该类资产的风险溢价收益率相关。但是由于传统的基础设施类资产的交易不活跃，因此风险溢价水平无法形成可供参考的市场化体系。在现实估值过程中，折价率的选择往往取决于投资人自身的期望回报水平，难以评判其公允性。当然，并非所有的基础设施类资产均采用收益法进行估值。对于物流仓储和工业园区来说，估值逻辑则相对清晰。市场上通用的对该类资产的估值往往借鉴“净资本化率”这一核心估值指标。净资本化率（Cap rate）指不动产未来12个月净营运收入（NOI）与收购总价的比率。净营运收入因应物业所在市场、位置、管理水平而变化。由于此类资产交易市场相对活跃，并且成熟物业的租金水平较易获取和估计，因此锚定拟收购标的的资本化率水平后，相应资产的估值亦可相应得出。

REITs产品估值分析方面，REITs作为二级市场的可交易品种，其估值除了考虑底层资产估值之外，还需要考虑其他多重因素的影响。首先，二级市场作为公开市场产品，成交活跃度较高，其估值较一级市场更为及时、客观，并且更反映投资者对这类资产预期的变化。也正因为如此，REITs价格波动可能高于底层资产价值波动，起到放大器作用。其次，REITs作为资产运营平台，其估值反映了资产组合的价值，而非单一资产的价值，二级市场估值首先须基于资产本身质量，同时结合平台本身运行条件形成REITs产品的估值，不同REITs经营管理人管理能力差异可能带来“平台溢价”，使得REITs估值高于或低于资产本身价值。最后，REITs作为资本市场的投资品种，其价格不仅反映了底层资产的供需状况，还受资本市场投资者对此类资产需求的影响，也即其估值受到不动产市场周期和资本市场周期的双重影响。REITs的价格波动自然也受到证券市场整体走势的影响。

从具体估值指标来看，美国REITs市场实际使用的估值指标与常用的Cap Rate以及市盈率（P/E）倍数等指标有一定的相似性。Nareit在1991年提出营运资金（FFO）的估值方法。FFO即不动产经营产生的现金流，等于净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益。股价对FFO的倍数（P/FFO）是最常用的估值指标，从本质上和一般公司的市盈率概念并无差别。美国近年来P/FFO在15 20倍之间，不同行业间FFO倍数绝对水平与变动趋势均呈现较大差异。随着中国REITs市场的逐渐成熟，也必将形成可以统一的估值指标，可以有效地反映底层资产的估值基础和产品市场的多重影响因素。

>>>REITs产品的收益来源分析

REITs作为一种二级市场产品，其价格变动来源于股息、业绩成长和估值的变动。其中，股息和业绩成长带来的股价增长高度依赖于底层资产的基础收益和运营情况。而REITs产品的估值变动收益在资产端行业发展带来的估值变动的基础之上，同时还受到机构投资人对于市场情绪以及全周期、多品种比价的角度对REITs产品风险回报要求进行考量的影响。所以，REITs产品估值的波动性必然显著高于一级市场资产端的估值变动。机构投资人在分析REITs产品估值变动收益时，不仅需要考虑底层资产所处的行业大周期带来的估值变动趋势的影响，也要综合考虑产品波动下择时的波段收益。底层资产的持有期间基础收益和运营成长收益方面，机构投资人可以从以下两个方面进行分析：资产端现有的收益率水平、资产成长带来的收益率提升。

第一，资产端现有的收益率水平，也就是资产端根据行业商业模式创造收益的能力。我国核心基础设施资产的子行业，如高速公路以及公共事业，期间整体平均现金收益率在4% 6%不等。物流地产资产本身的收益水平会受到不同区域对应的估值影响而有较大差别。北上广深的物流地产资本化率在4.5%左右，核心的二线城市在5% 6%之间。因此物流地产的现金分红率在4% 5%之间。综合美国REITs市场的股息率来看，2011—2019年期间，商业零售类REITs的股息率相对较高，达到4% 6%区间。排名相对居后的基础设施REITs及自用仓储、数据中心的公募REITs的股息率则相对较低，为2.6% 4%。因此，目前国内基础设施REITs的基础收益水平具备一定的吸引力。

第二，资产成长带来的收益的提升。资产本身的成长空间主要来自量的增长、单价的提升以及成本的降低。一般而言，传统的基础设施类资产，往往由于建造成本本身过高，并且收费的原则是将项目持有至到期的全投资收益率控制在一个相对合理的水平而进行的监管拟定，因此整体资产提升和成长带来的收益率提升空间并不大。如对于污水处理厂而言，资产的商业模式一般为政府和 社会 资本合作（PPP）类项目，即与政府通过签署长期运营合同的方式获取期间收益。在最初竞标时，政府根据持有至到期的全投资收益率保持在6% 8%的水平下，确认保底处理量的增长速度和频率，并在合同中进行明确的约定，因此总体的成长空间较小。但是对于像数据中心、物流仓储等资产而言，尚处于行业的成长扩张期，有一定的成长空间。以物流仓储为例，受益于电商的持续发展，物流仓储的需求持续上升，市场参与热情高涨，一线及核心二线物流节点城市仍存在供不应求的情况，近些年其年化租金增长率可以保持在4% 5%的水平，空置率也稳定在低位。总结来看，基础设施底层细分子行业品类繁多，核心通过总量、单价、成本的分析可以基本得出资产的成长空间，并以此指引机构投资人的投资选择。

第三，资产管理人的运营能力也与资产可获得的收益水平息息相关。在这方面，国内基础设施类的管理人的成熟度及精细化运营能力与国外成熟市场资产管理人相比仍有较大的欠缺。

总体而言，REITs作为投资人通过公开市场参与广义不动产投资的重要方式，收益主要来源于底层资产的现金流回报和资产增值收益，但作为公开市场品种，其估值和收益受到资本市场波动的影响，具有一定的特殊性。因此，需要投资人综合对资本市场周期和不动产市场周期的判断形成对REITs的估值。短期来看，由于国内投资人对REITs熟悉度较低、缺乏相关投资经验、对底层资产认识有差异，在估值逻辑上可能呈现明显的认知差异。长期来看，随着投资者对REITs底层行业和个体资产理解的提升，对REITs产品本身特性理解的深入，投资人结构的改善，国内REITs的估值中枢也会随之发生变化，估值逻辑趋于成熟。

第一，如何激活REITs的经营活力，培育长期可持续发展的市场。 REITs作为具备稳定分红特征的权益类资产，其收益核心来源于底层资产的分红和资产估值的提升，这两者本质上都取决于底层资产的经营效益。如何激活REITs的经营活力，实现资产的价值最大化，成为REITs市场长期可持续发展的关键。笔者认为，关键因素有以下三个方面：一是原始权益人是否有动力转让优质资产予REITs。基础设施类资产的持有方大多为国有企业，国有企业基于做大做强的考虑，未必有出售资产的动机，尤其是出让优质资产。如何建立机制鼓励其拿出优质资产发行REITs是REITs市场做大规模的前提。二是专业的运营管理。仓储物流、产业园区、数据中心等基础设施类资产专业性较强，运营管理团队的管理赋能对于资产本身的增值至关重要。公募基金由于过去专注公开市场投资，普遍缺乏基础设施类资产的运营管理经验。海外市场经过几十年的发展和演变，已经培育出了大量优秀的市场化管理人，如博枫、麦格理等，并且市场上优质的大型资产管理机构亦会覆盖到基础设施领域，如贝莱德、黑石、摩根大通等。但国内的基础设施资产主要由原始资产持有人进行管理，缺乏市场化、高效率的管理者。随着REITs市场的发展，需要培育越来越多的市场化管理人参与基础设施的管理，贡献专业力量，提升资产运营效率与收益率水平。三是基础资产的高效循环，打通REITs和一级市场交易和流转体系。目前REITs封闭式运作，收购新资产需要扩募，但扩募需要较大比例受益人表决通过，实践中操作难度较大，较难实现资产的良性循环，给REITs持续的优异业绩表现带来一定难度。因此需要完善基金扩募机制，持续收购优质资产，构建基础设施类资产的一二级市场的良性循环。

第二，资产管理人的管理能力和其利益与REITs产品的一致性至关重要。 美国REITs架构为公司制，各类管理职能实现内部化，本质上和一般公司的管理并无差异，REITs是资产+管理人的结合，管理人的管理与产品本身的利益高度一致。按照国内REITs的架构，公募基金作为基金管理人，本身并不具备资产运营管理的能力，一般情况下要委托原始权益人或者第三方开展资产管理，即为外部管理的模式，此种情况下，外部管理人本身激励是否到位、其利益能否与REITs产品保持一致，存在一定的不确定性。

第三，基础设施类资产易受行业政策影响，收益率有一定波动。 基础设施资产由于与国计民生相关度较高，易受到行业政策影响，国内基础设施的政策性尤为明显。以高速公路为例，节假日免费通行政策，以及因为疫情影响，所有高速公路2020年上半年取消收费半年，同时出于降低全 社会 物流成本的考虑，高速公路收费标准多年未上涨且存在下调可能性，这些都对高速公路企业的估值造成较大影响。政策的不可期性会给投资人对此类资产的估值带来一定困扰。另外，基础设施的调价机制不能完全按照市场化的方式制定，水电气等基础设施类资产估值一般都受到政策管制，导致其收益受到影响。

第五，发改委和证监会发布的试点规定为REITs奠定了总体框架，然而为了推进该业务持续发展，相关政策尚须完善： 一是税收政策的厘清。税收中性是REITs的基本特征，基础设施REITs架构复杂，需要财政部和国税总局出台专项政策，确保在REITs的各个环节不重复征税。二是杠杆率。目前试点政策要求，REITs直接或间接借款的比例不能超过基金净资产的40%，折合成杠杆率（借款限额/总资产）上限为28.57%，且借款用途限于基础设施项目维修改造等，对项目收购设置了更低的比例上限。笔者认为，该项规定相对偏严，显著低于海外市场水平，严重影响利用财务杠杆提升REITs产品收益率的能力，也限制了REITs税盾功能的发挥。事实上，REITs所投项目底层均为有稳定现金流的资产，适度提高杠杆水平并不会影响其偿债能力。

五、保险资金参与REITs市场可行性探析

第一，REITs契合保险资金的投资需求，对险资构建投资组合有正面意义。 REITs的风险收益特征与保险资金的需求非常吻合。安全性、流动性和一定的收益率要求是保险机构投资的重要特征，以优质基础设施为底层资产的公募REITs能够提供长期、稳定、可靠的底层现金流，实现较为可观的回报，匹配保险机构的投资特性。尽管REITs在二级市场上有着与权益产品类似的估值波动，然而其与股票、债券的相关度较低，能有效分散投资组合的风险。在全球经验来看，REITs非常匹配保险机构等长期机构投资者的需求。以美国为例，从REITs投资者构成来看，养老保险等保险机构占比34%，占比最高。

第二，保险资金投资REITs相关政策仍待明确。 按照现行监管政策，保险资金投资资产分为五大类：流动性资产、固定收益类、不动产类、其他金融资产和权益类。对于不同类别的资产，保险公司要求的回报率不同。REITs底层为具有稳定收益的基础设施类资产，同时又属于二级市场交易的权益资产。在保险资金的五大类资产中，究竟归属于哪一类，直接影响保险资金对于REITs产品的收益要求。建议按照实质重于形式的原则，将其划分为不动产类，而无须占用权益类指标。另外，保险资金投资受到偿付能力充足率的约束。现行偿付能力监管规则将公募证券投资基金分四类：货币基金、债券基金、混合基金、股票基金，基础风险因子分别为0.01、0.06、0.23、0.28，对应不同的风险资本消耗。REITs的风险收益特征与上述四类均不相同，其属性介于股票基金与债券基金之间。建议在偿付能力监管规则中对REITs产品予以单独归类，并参考国际市场REITs与股票60%相关度的指标，将REITs的基础风险因子设置为股票基金的50% 60%，即0.14 0.17，以鼓励保险资金投资REITs产品，并以其长线投资的逻辑成为REITs市场的“稳定器”。

第三， 探索 推进保险资金以多种方式参与REITs市场。 按照目前的架构设计，保险机构仅是REITs产品的投资者，不具备产品发行、财务顾问、管理人的相应资质。事实上，保险机构和保险资管公司在经过多年的 探索 后，已经在基础设施领域落地实施了大量的项目，拥有在各行业投资和投后管理的宝贵经验。以泰康资产管理公司为例，公司目前存量的基础设施类投资管理规模三四百亿元，涉及仓储物流、高速公路、高速铁路、天然气管网、核电等多个领域，投资收益情况良好。建议相关主管部门出台政策，允许保险公司或保险资管公司担任发行人、管理人或财务顾问等角色，在资产获取、尽职调查、询价估值，乃至存续期管理等环节参与进来，发挥保险机构既有的经验优势，深度参与REITs市场。同时，保险机构也可提前介入优质的、具备发行REITs潜力的基础资产，形成Pre-REITs，待培育成熟后，以原始权益人的身份，通过REITs发行退出，获取合理收益。当然，这一投资需要保险机构强有力的研究能力作为支撑。

第四，推进商业地产纳入REITs范畴，拓展REITs市场空间。 我国商业地产市场规模巨大，目前存量已高达约50万亿元，年度交易金额在3000亿元以上，交易活跃度远高于基础设施类资产。从收益角度看，根据美国REITs的股利收益表现可以看出，商业地产明显高于基础设施类资产。而且商业地产与传统的基础设施资产不同，既有租金增长空间，也有资产增值潜力，没有收费年限限制问题，成长性好且理论上永续，更契合REITs的权益属性。因此，将商业地产纳入REITs范围，能有效扩大基础资产的范围，提升REITs市场的吸引力和交易活跃程度。另外，商业地产业态包括零售百货、购物中心、主题乐园、 旅游 休闲等多种业态。在当前经济内循环为主的格局下，商业地产是拉动消费、促进经济良性循环的重要载体，将其纳入REITs投资范围还有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道，增加居民对不动产的长期投资渠道，降低商品住宅的投资属性，有利于住宅市场价格的稳定。

“新经济”和另类投资，正在推动国内一线城市商办地产市场的回暖与升温。

一线城市商办市场经历调整期后，2021年开始出现拐点，并有持续升温的态势。2021年，中国商业地产交易总额达人民币2253亿元，其中物流和生命科学项目在机构投资者的愿望清单中占据重要地位。最近的案例是，一直以来专注于商业地产投资的凯德集团，在2021年年底以17亿元收购物流地产资产包。

凯德投资（中国）首席执行官潘子翔透露，凯德布局新经济产业，是为了持续扩大管理资产规模。

一线城市商办市场的强势回暖，得益于多元化的租户类型，有效降低了空置率，并在有大量供应的市场环境下支撑租金增长，在非中央商务区表现尤为明显。

回暖的同时，市场分化也显而易见。虽然办公楼资产继续主导一线城市市场的交易量，但非核心区大量的新增供应也促成了投资的分化。

总体而言，上海仍处于中国商业地产投资市场的前列，其总交易量约占全国的一半。凭借优良的营商环境、强劲的市场需求以及投资者对稳定收益率的偏好，上海将继续受到投资市场的青睐。展望2022年，投资机构将更加细分化，对于最大化资产价值的能力将成为未来收购的关键。

回暖

一线城市商办市场的回暖有多重因素。

首先，供需两旺。除了供应量大增，一线城市在过去一年的吸纳量也创下新高。比如，北京商办写字楼全年净吸纳量达109.4万平方米，创历史新高；全年空置率17.1%，除王府井因租户整合面积腾退，以及中关村、望京、通州及石景山等区域受新增供应影响空置率上升外，其余主要商务区空置率均出现不同程度的下降。全年在强劲需求的推动下，空置率同比下降0.8个百分点。

一个事实是，一线城市在疫情期间受抑制或延迟的需求在今年得以充分释放，北京TMT和行业合计贡献全年新租需求的60%，其中超六成来自头部企业。

在投资市场，北京全年成交总额超过600亿元，市场活跃度和流动性持续提升，第四季度主要成交有乐融大厦和鹏博士的两个数据中心项目。

仲量联行华东区投资与资本市场部总监孙翎指出，2021 年下半年，上海商办市场的投资者对于另类投资项目的关注度提升。比如上海的张江板块在过去一年中，凭借有利的市场条件和子市场强大的集群效应，共有六个资产交易。买家主要来自本地和国际机构投资者，包括终端用户和保险公司。

其次，在发展数字经济的时代背景下，高新技术头部企业的扩张需求成为办公楼市场去化的主要动力之一。在深圳，大宗交易市场成交总额突破两百亿元，主要买家为科技企业主，主导带动资产型交易。科技板块位列需求榜首，新租赁需求占比为47.8%，其中9成以上来自科技互联网企业，其次是金融板块。

纵观深圳办公楼市场，在TMT与金融双核驱动和各行业多层次发展的基础下，2021年净吸纳量超130万平方米，达2020年的两倍以上。

最后，是境外资本活跃度的反弹。2021年商业地产投资市场整体回暖，北京全年大宗成交总额超600亿元，该水平为过去五年第二高值，仅次于疫情前2019年的800亿元。大宗交易活跃度较去年有了明显提升，共录得近60笔成交，成交总额较去年上提35%。办公物业投资热度不减，全年成交占比约56%，成交金额最高案例为二季度以90.6亿元出售的SK大厦。知名案例还包括博枫（Brookfield）收购悦荟万科广场。

仲量联行中国区投资及资本市场业务负责人庞树东表示，后疫情时代，北京商业地产投资市场活跃度和流动性都得到显著提升。2021年底，仍有多个交易处于谈判阶段。北京强劲的基本面增强了资本信心，预计2022年将有更多优质物业进入市场，市场交易将更为活跃。

值得关注的是，房企融资渐趋迫切的当下，更多优质投资机会将释放到市场，给资本提供了更多收并购的机会。

世邦魏理仕深圳投资及资本市场部负责人古振鹏指出，受新增供应持续高位及宏观政策调整对部分开发商资金流转的影响，预计未来一年市场整体出售的写字楼项目会增加。从需求端来看，一方面，投资者一直在积极关注深圳写字楼市场以寻求价格合适的项目；另一方面得益于多重政策利好、链接国内外市场的城市发展平台以及良好的科技产业生态链，深圳不断吸引着大量的写字楼自用型买家前来投资。随着市场上可售物业的增多，预计写字楼成交价格的谈判空间将在一定程度上变大，从而吸引包括自用买家和投资型买家在内的购买需求。

正如世邦魏理仕华北区投资及资本市场部负责人纪刚所指，投资者日益关注交易标的当前的租金回报水平与现金收入，并对项目运营方的资管能力提出更高要求。

此外，公募REITs的稳步推进将为以研发办公为主体的产业园区、仓储物流、数据中心和长租公寓等领域资产提供更多的融资和退出渠道，有望在2022年得到更多投资者的关注。

分化

同样都是增量的市场供应，一线城市的新增供应水平、市场空置率、租金水平却出现了明显分化。

新增供应方面，与其他三个城市的增长趋势不一样的是，广州2022年虽有约74万平方米的优质写字楼投入市场，但较2021年减少21%。

空置率方面，仲量联行数据显示，北京以内资TMT行业为主力的强劲市场需求推动项目快速去化，整体市场空置率已恢复至2019年末疫情前的水平。而广州空置水平被推升至五年以来的新高。年末整体空置率达到11.9%，同比上升2.9个百分比。

租金方面，北京全市和五大核心商圈租金水平均延续了三季度的上升趋势，恢复至去年同期水平，分别为每月每平方米人民币337.6元和389.4元，环比上升1.7%和1.2%。但部分区域如燕莎、奥体及东二环仍有下行压力。

在上海，业主对市场信心增强，进而推动租金持续上升。2021年第四季度中央商务区租金环比小幅上涨1.0%，同比增长1.7%。全年活跃的租赁需求推动浦西中央商务区整体租金同比增长3.3%，而浦东中央商务区租金全年保持平稳，非中央商务区市场租金同比增长6.4% 。前滩等板块租金表现尤为抢眼。

但在2021年四季度，广州商办写字楼租金环比下降0.7%，同比下跌1.2%。不过，平均租金在第四季度开始止跌回稳。

值得一提的是，由于ESG被广泛关注，租户对绿色楼宇的需求攀升。2020年,57%的受访企业倾向选择绿色楼宇。到了2021年，该占比上升至93%，而有 17% 的受访企业认为是否是绿色楼宇将直接影响租赁决策。

世邦魏理仕研究数据显示，在全国主要的一二线城市，LEED 认证楼宇的年去化速率在疫情暴发后的四个季度较疫情前四个季度上升2.3 个百分点，而非LEED认证的楼宇则下降了1个百分点。世邦魏理仕认为，随着更多租户推行ESG 计划，绿色楼宇的吸引力将进一步提升。以上海为例，绿色认证写字楼的租金比没有认证的高出20%。

2022年一线城市市场将持续放量。世邦魏理仕华北区顾问及交易服务办公楼租户部负责人张冀苏认为，短期看，随着疫情期间被抑制的需求释放完毕和新增供应回落，2022年净吸纳量预计有所回落，但仍高于历史平均水平。在“十四五”规划推动下，数字经济、高精尖产业和现代服务业的大力发展将推动市场需求多元化，注入来自新经济、新赛道的新力量。供需回归均衡之下，预计明年整体市场租金将会企稳，但个别子市场受新增供应集中影响，租金仍有下行压力。

在整体市场的波动性和不确定性下，一线城市的办公物业持续成为投资者的偏好。在大宗交易中，北京、上海投资型买家为主，广州、深圳则以自用型买家为主。

综合戴德梁行、仲量联行、世邦魏理仕等多家机构的观点来看，短期内，金融服务业、科技、生命医学等仍将是市场需求的主要驱动力。展望2022年，一线城市甲级办公楼市场将继续受益于金融、科技、专业服务、零售等行业活跃的表现。尤其在上海，生命科学行业以及不断升级的制造贸易类企业或将成为新的需求增长点。

先进制造业和新零售业等新经济行业将进一步拉动整体需求，同时总部企业将在非中央商务区寻求独栋办公楼整租或投资机会。租金在短期内有望持续增长，但预测未来大量供应将制约租金增速，甚至带出下行压力。