传统车企和新能源车企的估值差异

张凌之中国证券报·中证网

“2022年是新能源 汽车 领域新技术集中落地之年。”在李瑞看来，新技术的方向和变化会成为2022年主要的发展变量。而以 汽车 电动化智能化、光伏等为代表的中国高端制造业，正作为制造业产业转型升级的代表展现出极强的产业趋势性机会。

李瑞表示，结构性机会仍然是A股需要把握的主要机会。能源革命带来的新基建和部分高端制造领域可能是最重要的结构性机会，部分消费行业也可能迎来修复。行业方面，李瑞看好景气细分子行业包括： 汽车 电动化智能化、电网信息化、储能、新兴消费、乳制品、出行板块等。另外， 科技 制造板块普遍估值较高，但从景气周期和行业增速看，很多细分领域还是有较高的性价比。主要看好 汽车 电动化智能化、元宇宙、新能源、军工四大投资主线。

李瑞也提示到，消费板块经过较长时间的估值调整，当期投资性价比逐步显现。随着托底经济的政策频出、改善全球疫情的医学手段提升等，预计2022年消费板块或将逐渐走出阴霾。“展望2022年，我们主要看好PPI向CPI传导逻辑下的新兴消费板块、出行板块和估值性价比逐渐显现的龙头公司。”此外，李瑞还强调，随着“双碳”在国民经济各环节深入推进，传统周期行业在部分领域存在结构性机会。

对于新能源板块2022年的走势。李瑞指出，经过2021年末的调整后，新能源 汽车 估值已经位于高景气周期内偏低位置。“不同于2021年，大多数环节供需紧张会逐步缓解，只有部分扩产周期更长、受到设备限制的环节仍然偏紧。”

另外，李瑞也指出，2022年是新能源 汽车 领域新技术集中落地之年，新技术的方向和变化也会成为2022年主要的发展变量，“比如4680、高电压平台、硅碳负极、磷酸锰铁锂、LiFSI、PET铜箔等。新技术的方向和变化也会成为2022年主要的发展变量，我们应该顺应结构、供需、新技术等行业变化趋势，重点跟踪格局和盈利，增速超越行业或者单位盈利向好的环节个股。”

值得一提的是，由李瑞管理的东方 汽车 产业趋势混合型证券投资基金于2022年1月14日正式启动发行，主要投资 汽车 赛道，掘金产业变革机会，其拟投资的股票资产占基金资产的比例范围为60%-95%。

结合对新能源赛道的看法，李瑞预判智能 汽车 未来或将迎来黄金十年，现在或是处在黄金十年的起点， 汽车 智能化有望带来巨大的增量市场，也有助于带来巨大的技术变革、产业生态变革以及产业链价值的重构和重估，目前或是布局智能化 汽车 的重要机遇期。

前不久，给诸位预告过汇丰晋信的投资策略会，也说过我会写个观后感，焦点自然是我很喜欢的新能源投资基金经理陆彬。

这些天有读者追问何时写观后感，这不就来了么。其实不是拖拉，而是因为要更好的理解和验证陆彬的发言，得等到经济工作会议的精神发布。

如今，万事俱备，观后感也来也。

许多基民知道陆彬，自然是因为他是2020年的股基冠军。当年汇丰晋信低碳先锋以134.41%的收益技压群雄拔得头筹。

需知，目前陆彬在汇丰晋信已经担任助理研究总监，开始参与研究团队的管理了，这一步意味着能力圈的扩展，不能再将其简单看做是一个新能源主题基金的基金经理了；更何况，其实陆彬在基金管理上，其实也早就在拓展能力圈了。

如果说汇丰晋信低碳先锋和汇丰晋信智造先锋是陆彬在新能源领域的代表作品，那么2020年5月9日开始管理的汇丰晋信动态策略，就是 陆彬对全市场基金的一次尝试，而且尝试的结果迄今来看也不赖 ，依靠较低的波动实现了更高的Sharpe值。

从2021年的表现来看，汇丰晋信动态策略这个十大持仓中频见万科、平安、太保等金融地产股的全市场风格基金。哪怕是从持有人角度，听听陆彬在新能源之外的观点，其实也至关重要。

当然，听陆彬，首先听的，还是其对于新能源的观点。

今次分享，陆彬最重要的一个观点，当属 新能源股估值中枢的上移 。陆彬是在谈及新能源车行业时如是说的：

在陆彬看来，过去数年新能源行业虽然涨幅很大，但并不离谱：

估值上升的核心逻辑，笔者从陆彬的发言中归纳下来是亮点：

一、 确定性的增长 。在谈及新能源车行业时，陆彬强调“行业是非常难得的，至少可以 看到2025年到2030年的一个复合增速非常快的 一个行业……明确的看到了未来5~10年的行业的一个确定性的增长”，而在谈及光伏行业时，陆彬也用了类似的表达“整个复合的一个增长会非常确定，同时产业链也会非常长，我们不仅能够享受到 年复合百分之二三十的一个需求的增长 ……”

二、 波动性大幅下降 。在谈及光伏时，陆彬如是说“光伏行业，之前的政策的波动性会非常大，因为这个行业的成本还都比较高，政策依赖度会比较敏感。那么从这两年开始，因为整个光伏的发电成本大幅的下跌，那么未来5~10年整个行业的波动性会大幅的降低”。熟悉光伏行业发展的基民，应该对于光伏行业前两年因为补贴政策变化而形成的行业波峰波谷并不陌生，其实同样的情况也曾经出现在当时强依赖补贴的新能源车行业。

但这些年，波动性的内因正发生变化。对光伏而言，平价入网意味着不再对补贴政策敏感；而新能源车陆彬用了“产品驱动”来评价，强调的正是新能源车消费者当下真正是喜欢新能源车品牌，而不是为了获得廉价车牌等原因，如此的波动性同样也会减少。

确定性的增长，搭配波动性的大幅下降，这是什么？这正是这些年“核心资产”股票大受追捧的关键原因 。当市场对新能源行业波动性大幅下降的认知不断深入人心，“系统性的一个估值中枢上移”自然也就不奇怪了。

说新能源行业，其实核心背景是“碳中和”。

第一条，自然是新能源行业本身。在这块，陆彬很强调微观结构性的机会，比如光伏领域：

第二条，则是 周期制造行业的龙头公司 。在陆彬看来：

这部分的机会，诸位如果结合经济工作会议如下表述来看，会发现更多的深意：

第三条，则是 环保 科技 。碳中和，说到底是 科技 驱动的领域，虽然眼下已经有了多个巨头，但是在许多微观环节，仍有大量 科技 创新驱动的机会，这种机会更有VC投资风格，对此陆彬者这么看：

在新能源之外，陆彬也给基民呈现了他对全市场投资的一个投资框架，包含了核心资产、价值回归、PEG成长股和周期股四大投资范式。

核心资产，在2021年，其实经历了一次分化。

如果说新能源股作为核心资产的一类依然大放异彩，那么消费和医药就是有点灰头土脸。

不过，核心资产的诱惑首先就在于其增长的稳定性。当消费和医药在2021年经历了利润增长和股价大跌之后，其吸引力正在回归。对此，陆彬持乐观的态度：

在2021年，以平安、新华为代表的整个保险板块，可谓都是灰头土脸，跌幅大多在20%以上。

但也正因此，陆彬反而认为“左侧”入场的机会来了：

从汇丰晋信动态策略的持仓来看，中国平安在一季报中首度出现在十大权重股中，二季度末又增加了中国太保。

至于地产行业，陆彬其实更为乐观：

以持仓而言，汇丰晋信动态平衡中地产股的比重，从一季度的0，上升至2季度的8.37%，三季度进一步上升至14.85%，加仓力度可见一斑。

虽然核心资产背后的稳健增长理念大行其道，但是永远无法阻挡市场对于高增长的渴求。而PEG(市盈增长比率)成长股，正是这一投资范式的代表。陆彬在这块，尤其看好计算机行业：

至于2021年一度大热的周期股，陆彬总体并不看好，唯一的例外或许是“猪周期”：

2022年，A股走向何方？陆彬用“价值回归 优质成长”八个字做了概括。

准不准，当然要等待2022年时间的检验。

如果准，该如何“坐享其成”。其实还是文首介绍的分类，看好碳中和领域机会的，汇丰晋信智造先锋和汇丰晋信低碳先锋是更具弹性的选择；

如果看好陆彬在四大范式下的总体布局，等不及要入市的，可以看汇丰晋信动态策略；如果有耐心并且对入市节奏把握不准的，可以考虑陆彬将于2022年1月6日开始发行的 汇丰晋信研究精选(014423) 。毕竟，汇丰晋信动态策略是一只2007年就上市的老基金，不能投资港股通对于将“价值回归”作为2022年重要策略的陆彬而言，还是会有一点缺憾。如今有汇丰晋信研究精选弥补这个缺憾，倒是有希望成为陆彬全市场基金的新代表作。

疫情祸世，全球托底，拜登当选，国内护盘。新能源 汽车 在长中短周期逻辑上形成共振，产业黄金十年的周期刚刚开始，而反映预期的股价走势已至末路？

泡沫的形成必然有强烈看好的核心逻辑，如果你都认识不到这个板块能够孕育出多大的机会，那对泡沫的认识可能根本无从谈起。

政策来看，首先全球角度，提升碳中和目标成为各国顶层政策设计指引，11月我国在联合国大会上承诺在2030年前达到峰值，在2060年前实现碳中和。日韩相继提出2050年前实现碳中和。10月，欧盟议会通过将2030年减排目标上调至60%的决议（此前40%）。而美国此前由特朗普主导石油经济，拜登当选后清洁能源政策也必将迎来180度转弯。（拜登竞选中提出《清洁能源革命和环境正义计划》提及确保美国在2050年之前实现100%清洁能源与净零排放。）

回到股市来看，新能源 汽车 板块逻辑充分，数据支撑，由全球到国内，由供给到需求，从市场规模到渗透率，都无可挑剔。但是一年的股价涨完了十年的预期，你真的相信并且还在价值投资，那作为投资者的你可能就是股价中最高的附加值了。

比较公认好的投资有三个标准，好生意，好公司，好价格。从上文看来，新能车好生意好公司不难理解，但至于价格问题，做任何事都是要讲求时机二字，别说什么好的股票被套只输时间不输钱，时间这东西又有多少人能输的起。

股票价格简单理解包含两个部分，股价=基本面价值+流动性溢价。基本面价值好理解，好东西贵，垃圾便宜；流动性溢价则分为增量行情和存量行情，增量行情里流动性的溢价多来自于宏观因素，比如放水；存量行情里流动性溢价主要来自于风险偏好或者风格轮动，也就是我们常说的结构性行情形成的主要原因。

从整个行业估值来看，目前 A 股整车行业指数市盈率已经超越2015 年，仅次于 2008 年 汽车 周期的顶部。

这背后除了我们前面讲到的硬核基本面之外，流动性溢价是核心推力，疫情以来三大经济体中，美欧央行负债大幅攀升为市场注入流动性，国内较为克制但仍然有明显增加。

流动性宽松推动资产价格上涨，在国内房住不炒，银行理财刚兑打破背景下，对应到股市的情况是成交量显著放大，公募基金的规模暴增，而基本面如此确定的新能源板块，在疫情稍有稳定控制之后，自然成为年度被资金争相围猎的对象。

从配置比例分位数来看，以前十大重仓维度看，周期类行业配置比例中位数从 14.42%提升到了 20.59%，有 10%的基金产品周期类行业配置比例超过了 50%。周期品类中，电力设备及新能源是最受基金经理重视和最被看好的行业。

但在疫情逐步控制的情况下，经济恢复的同时要防止大规模通胀，流动性宽松能否保持，甚至这个预期能否持续？这个是很重要的观察点。

发文前后美联储会议和国内中央经济工作会议都传递出宽松政策还会继续呵护实体，这样看来仿佛短期仍然不用过于担心，并且期货市场的周期狂潮也还在继续，然而每次这种场景越是危险。

从机构的立场，从价值的角度来看股价：

特斯拉、未来、比亚迪，我们从最核心的公司去看尚且如此，何况那些为概念所累的A股们。因此如果宏观流动性预期出现拐点，或者失去公募们的流动性支持，留在最后的，或许就只剩下输时间不输钱的聪明人，和只看到新能源车的未来没看到眼前的散户。

如此长周期逻辑坚实的大表哥机会，我们当然要持续重视关注，但是在估值已经泡沫化的当下，一份醉时还要保持一份清醒，投资还是投机要有清晰的认识。

世界金融大鳄索罗斯说过的：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出 游戏 。”

福往者福来，爱出者爱返，

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