欧洲被曝3倍价爆买俄罗斯煤炭，价格暴涨对经济稳定有何影响

“碳中和”叠加后疫情效应 煤炭价格高位运行

2021年以来，中国煤炭价格一直在高位运行，短期来看，“碳中和”叠加疫情后的经济复苏将对煤炭价格提供有力支撑。主要是三个方面的原因：

限价区间明确 煤炭市场价格机制进一步完善

近期，国家发展改革委先后印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格〔2022〕303号，以下称303号文)和2022年4号公告，明确于5月1日起实施。对于价格限定，相关文件明确规定哄抬价格行为。

2022年5月6日，国家发改委发布消息称，自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。根据《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，近期阶段秦皇岛港下水煤(5500千卡)中长期交易价格每吨570-770元(含税)较为合理。重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间分别为：山西(5500大卡)370-570元/吨，陕西(5500大卡)320~520元/吨，蒙西(5500大卡)260元-460元/吨，蒙东(5500大卡)200-300元/吨。

其中，秦皇岛港下水煤(5500千卡，下同)中长期、现货价格每吨分别超过770元、1155元，山西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过570元、855元，陕西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过520元、780元，蒙西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过460元、690元，蒙东煤炭(3500大卡)出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过300元、450元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。

全球能源危机背景下 中国能源政策的调整方向

另外，乌克兰危机等全球能源危机频发凸显了传统化石能源在基建基础、发电成本和供电稳定性上的优势，将引发各国对过快能源转型的再思考，将深刻影响中国对外煤炭能源合作和能源安全。中国国内能源市场化水平低，面对极端事件冲击，能源安全韧性不足，国际能源安全事件在中国的国内风险被放大。基于欧盟能源政策发生转变，也将间接对中国包括煤炭在内的海外能源合作及能源安全造成影响，中方需要根据欧盟能源政策调整来进行应对。

—— 以上数据来源于前瞻产业研究院《中国煤炭行业发展前景与投资战略规划分析报告》

美国历史上曾5次对中国发起“301调查”，基本都是同样的结果。但此次中美贸易战，美国总统特朗普采取了不同于往届美国政府的策略。

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来源：Wind金融终端APP

2010年美国曾对中国发起“301调查”，而此轮调查则始于2017年，恰逢“七年之痒”。

美国总统特朗普3月22日签署总统备忘录，依据“301调查”结果，将对来自中国的600亿美元（约合3800亿元人民币）产品征收关税，并限制中国企业对美投资并购。

3月23日，商务部表态称拟对自美国进口的30亿美元产品加征关税。

中美贸易战“一触即发”

美国总统特朗普3月22日签署总统备忘录，依据“301调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说，涉及征税的中国商品规模可达600亿美元。

对此，中国驻美国大使馆回应称，中方不希望打贸易战，但绝不惧怕贸易战，有信心、有能力应对任何挑战。如果美方执意要打，我们将奉陪到底，并采取所有必要措施坚决捍卫自身合法权益。

商务部新闻发言人就美301调查决定发表谈话表示，中方不希望打贸易战，但绝不害怕贸易战；任何情况下，中方都不会坐视自身合法权益受到损害，已做好充分准备，坚决捍卫自身合法利益；有信心、有能力应对任何挑战；希望美方悬崖勒马，慎重决策，不要把双边经贸关系拖入险境。

商务部条法司司长陈福利则表示，下一步将密切关注301调查有关进展，一旦美国有关措施实施，中国会坚决出手。

此外，中国商务部3月23日早间发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。其中计划对价值30亿美元的美国产水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管和另外100多种商品征收关税。

该清单暂定包含7类、128个税项产品，按2017年统计，涉及美对华约30亿美元出口。第一部分共计120个税项，涉及美对华9.77亿美元出口，包括鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗参、无缝钢管等产品，拟加征15%的关税。第二部分共计8个税项，涉及美对华19.92亿美元出口，包括猪肉及制品、回收铝等产品，拟加征25%的关税。

（图片来源：环球网）

全球市场震荡

受中美贸易摩擦影响，全球金融市场普遍震荡。

股市方面，周五，上证综指收跌3.39%报3152.76点，创2月9日以来最大跌幅；深证成指跌4.02%报10439.99点，创业板指跌5.02%报1726.02点。两市成交6353.12亿元，较上日同期明显放大。本周，沪指跌逾3.5%，创业板指跌5.23%。

香港股市全线回落，恒生指数收跌2.45%报30309.29点，周跌3.79%；国企指数跌2.41%报12128.27点，周跌4.03%；红筹指数跌2.17%报4418.11点，周跌1.8%。全日大市成交升至2834.45亿港元，创2015年4月以来新高，距2915.29亿港元的历史高点仅一步之遥，前一交易日为1519.33亿港元。

（图片来自万得终端港股实时行情）

亚太股市收盘也全线大跌。日经225指数跌4.51%，周跌4.88%；韩国综合指数跌3.18%，周跌3.10%；台湾加权指数跌1.66%，周跌1.65%；澳大利亚ASX200指数跌1.96%，周跌2.39%；新西兰NZX50指数跌0.99%，周涨0.30%。

期市方面，周五国内商品期货夜盘多数下跌，铁矿石收跌1.9%。焦炭收跌1.37%，焦煤、动力煤分别收涨1.09%、2.12%。菜油、豆油、棕榈油分别收跌0.49%、0.7%、1.09%。此外，螺纹钢、热轧卷板分别收跌2.6%、1.14%。橡胶收跌5.82%，沥青收涨2.87%。

汇市方面，周五，离岸人民币兑美元升破6.32关口，日内涨200个点，刷新3月20日以来新高。在岸人民币兑美元16:30收盘价报6.3240，较上一交易日跌28个基点，本周涨7个基点。人民币兑美元中间价调贬105个基点，报6.3272。

债市方面，避险情绪助推期债大幅收涨，10年和5年主力合约分别涨0.64%和0.29%，均创五个月新高。银行间现券收益率大幅下行，10年期国开活跃券170215收益率一度下行超16bp最低触及4.67%，创逾四个月新低；次活跃券180205收益率下行15.01bp报4.63%，盘中最低触及4.60%；10年期国债活跃券180004收益率下行4.75bp报3.70%。

周五欧美股市再度大跌。道指收跌逾400点或跌1.77%，报23533.20点，创去年11月22日以来新低；纳指收跌2.43%，报6992.67点；标普500指数收跌2.1%，2588.26点。本周，道指跌5.63%，纳指跌6.54%，标普500指数跌5.95%，均创逾两年最大单周跌幅。

欧洲三大股指集体下跌。英国富时100指数收跌0.44%，报6921.94点，创15个月新低，周跌3.38%；法国CAC40指数收跌1.39%，报5095.22点，周跌3.55%；德国DAX指数收跌1.77%，报11886.31点，创12个月新低，周跌4.06%。

海外商品方面，COMEX黄金期货收涨1.48%，报1352.9美元/盎司，创五周以来收盘新高，本周涨3.09%。COMEX白银期货收涨1.06%，报16.56美元/盎司，本周涨1.77%。

NYMEX原油期货收涨1.44美元，涨幅为2.24%，报65.74美元/桶，创八周以来新高，本周涨5.34%。

上市公司回应贸易战影响

针对“特朗普签署备忘录将对中国商品征收关税”，多家A股上市公司周五（3月23日）回应对业务影响情况。

水晶光电称，公司出口美国业务较少，受到的影响不大。

长盈精密表示，虽然公司的部分客户为美国公司，但公司的产品绝大部分是出货给境内的公司，关税增加对公司的影响极小。

凯中精密表示，公司为知名汽车零部件厂商全球供货，直接交付到美国本土的占比很小，中美贸易战对公司业绩没有直接影响。

沙隆达A表示，公司业务在全球分散度很高，当某个特定国家或地区的贸易壁垒和关税政策出现变化，公司会相应作出及时适当地业务结构调节。如果中美之间进行“贸易战”，对公司业务将会产生影响，但不会很大。

阳普医疗表示，公司国际贸易的主要客户集中在欧洲、南美洲和亚洲等地区，对美贸易占主营收入比例很小。

信维通信表示，目前并未对公司业务产生任何影响，公司与客户的合作一切正常。

方大炭素表示，2017年出口美国1.5亿元，占当年总营收1.89%，对公司经营业绩影响不大。

八一钢铁表示，公司没有产品出口美国。

顺发恒业表示，在美业务为不动产投资，不涉及出口产品。

胜宏科技表示，公司产品销售美国约占公司营收0.82%左右，中美贸易战对公司基本没有影响。

瑞贝卡表示，虽然公司对美出口比重较大，但假发细分行业较为小众，对美国企业不构成竞争关系，不会对公司业务形成影响。

晨丰科技在互动平台表示，公司产品约20%左右销往国外，主要境外市场包括印度、东南亚、欧盟等。公司主要出口国家或地区并没有设置特别的贸易障碍，此次贸易争端，对公司影响较小。

伊戈尔表示，公司产品都是具有自主知识产权的，美对中方加增关税对公司尚无直接影响。

京东方表示，2017年中报显示，美洲地区金额占收入比重为2.5%。

泰胜风能表示，美国早在2012年起就对中国应用级风塔实施“双反”，公司近年已无批量化产品出口美国。即便美国对华发动贸易战，对公司出口也无影响。

凯莱英表示，中美两国作为全球最大的两个经济体，所谓的贸易战将极大损害两国以及广大消费者的根本利益。

联化科技表示，公司有信心以产品、技术及综合优势维持并进一步提升与客户良好的合作关系。

洲明科技表示，公司产品出口全球，在美国不形成高的出口依赖，而且LED小间距显示屏是很细分的领域，未必在加征关税的目录里，目前没有收到征税的通知。公司会密切跟踪此事项，积极想办法来化解危机。

银轮股份表示，2017年度我公司直接对美国出口额约为2.8亿元，约占总营业收入6.7%。另外，具体加征关税产品目录尚未确定，对我公司的具体影响目前还无法判断。

海伦哲表示，中美贸易战从长远发展的角度看，有利于促进海伦哲加快自主研发、生产绝缘臂架高空作业车产品的进程。

跨境通表示，跨境贸易的模式主要有B2B和B2C两种，其中B2B模式主要是传统跨境贸易，跨境电商平台则是B2C模式。经查，我公司2017年营业收入40%来自美国市场，其中一般贸易出口美国海外仓的收入占比保守估计45%左右，剩余55%左右为快递小包形式邮寄。假设本次美国关税提升对30%出口美国的品类造成影响，则我们预计影响公司收入范围不超过6%。针对此影响，公司会着重开发其他未受影响品类的产品，邮递方式尽量采取从国内发小包裹，以降低本次美国征税对公司的影响。贸易战进一步挤压传统B2B利润空间，而B2C贸易则不会受到太多影响，相反，B2C成本优势会进一步突出。从跨境进口业务方向来看，目前，公司的进口采购业务来自美国市场约万分之一，因此，即使中国提升对美国贸易进口关税，公司进口业务暂时不会受到影响。

华英农业表示，公司农副产品暂无对美国出口，同时公司也在积极研究相关政策对公司的影响。

深南电路表示，公司将密切关注形势进展，及时采取必要措施。

金河生物表示，我司是全球范围内金霉素产量最大的生产商，产品在美国、加拿大以及南美市场具有较强的竞争优势。中美贸易战对公司不会产生实质性影响。

上海钢联表示，针对海外市场，公司目前还处在尝试阶段；中美贸易战短期内对公司业务不会产生直接影响。

易事特表示，公司并未将某一特定区域的市场进行区别对待，各区域的市场均有侧重也同步发展。贸易战对公司业务不会有带来较大影响。

佛燃股份表示，公司气源结构多元化，贸易战对采购价格影响小。

可立克表示，特朗普对华贸易战有关报导以及政策尚未明朗，对公司的业务影响也有限。

涪陵榨菜表示，公司出口业务占比很小，影响不大。

恒华科技表示，目前公司的海外业务收入占主营业务的收入比重非常小，在市场拓展的初期阶段。

长缆科技表示，目前公司产品暂无在美国地区销售。

撇清关系就算了，还有上市公司干脆就开始为中国征收美国产品关税叫好。比如：

东方集团在互动平台表示，中国对美国进口农产中比重最大的是大豆等产品，中国拟对美国农产品等加征关税，有利于提升国内相关农业产业竞争力，对公司业绩将产生积极影响。

哪些行业会受波及？

对于贸易战主要影响的领域，中金公司认为有：

1、从签署备忘录来看，首当其冲的是针对中国计划加征25%附加关税的行业，尤其是航空航天、信息及通信技术、机械领域；

2、对美贸易占比较高的行业也会受到影响。从当前的中美贸易行业结构来看，中国对美国的出口产品主要是机械设备仪器(根据分类主要是家电、电子等类别，占出口总量48%)以及杂项制品(12%)、纺织品(10%)、金属制品(7%)等。美国对中国出口的产品则主要集中在机械设备仪器(30%，主要是资本品)、运输设备(20%)、化工产品(10%)、塑料及橡胶制品(5%)等。

以下为美国收入占比较大的A股上市公司列表（2016年，前百名）：

项庄舞剑，意在沛公？

就在市场判断中美贸易争端可能带来的风险时，有机构分析，此次美国发动贸易战，其目的可能并非是要改善双边贸易数字，而是有着更大的动机。

兴业研究认为，中美贸易不平衡只是美国贸易战诉求的借口和初步目标，而遏制中国赶超的“超限战”，则是更为重要的动因，而这一点仍然为大多数人所忽略。

3月1日,美国贸易代表办公室想国会提交了有关特朗普贸易政策的报告书，报告指出美国将利用“一切可用的工具”，阻止中国“破坏真正的市场竞争”。

而美国《2018贸易政策纲要暨2017年度报告》明确指出：“要确保美国在研究和技术方面的领先地位，保护美国经济免受不公平获取我们知识产权竞争对手的影响。对此，美国（对中国）发起301调查以阻止中国通过不合理及歧视性措施获取（美国的）技术与知识产权”。

以史为鉴：5次“301调查”均指向同一结果

实际上，此次已是美国第六次针对中国的“301调查”，而回看历史可以发现，前5次最终结果都一样。

中银朱启兵、华夏研报认为，从历史经验看，中美双方预计经过局部贸易冲突后仍会归于妥协，演变成全面贸易战的可能性不大。

研报分析，历史上美国曾5次对华发起301调查，从历史结果看，最终双方均达成妥协，并未演化成全面贸易战。301条款更多是美国获取谈判优势的手段。

招商证券谢亚轩研报统计，90年代，美国曾三次对中国进行“特别301调查”，分别是1991年、1994年和1996年。入世之后，2010年10月，美国贸易代表办公室宣布，应美国钢铁工人联合会申请，将按照《美国贸易法》第301条款，对中国政府所制定的一系列新能源政策和措施展开调查。这是美国中国加入WTO以来首次动用“301条款”对其他经济体贸易行为进行调查，最终中国与美国在WTO争端解决机制项下进行磋商，同意修改《风力发电设备产业化专项资金管理暂行办法》中涉嫌禁止性补贴的内容。

朱启兵、华夏研报认为，目前，美国贸易总逆差约有一半来自对华贸易，但目前的逆差更多反映的是中美在全球经济体系中分工的不同，且美国对华一部分逆差来自于美国对中国实行高新技术产品等出口限制。总体上看，全面贸易战是双输结果。报告认为，本次301调查仍然是美国获取谈判优势的手段，中美双方预计经过局部贸易冲突后仍会归于妥协，演变成全面贸易战的可能性不大。

天风证券宋雪涛研报分析，只有在美国对中国进口税率在10%、15%和25%的情况下，中国才有可能在贸易战中损失小于美国损失，如果特朗普可以使用总统权力，绕过国会在150天期限内将关税提高至15%，那么中国采取关税提高至25%、35%、45%和全面抵制均可以对美国造成有效反击。但是如果美国对中国征税提高至35%和45%，无论中国采取哪种报复措施，中国遭受的损失均大于美国遭受的损失。

如美国对中国提高关税至45%，即使中国对可限制行业采取全面抵制的措施，中国因贸易战遭到的损失仍然大于美国因贸易战而遭到的损失。

但报告认为贸易战未必能顺利展开，或者说，贸易战未必会以全面、激进的形式爆发，而是以局部、逐步的贸易摩擦形式展开。

一方面，美国本身也会遭到重大的经济打击，根据美国彼得森国际经济研究所测算，即使发生短暂的贸易战，美国私营领域也将失去130万个工作岗位，占私营领域总工作人数的1%。另一方面，美国总统的最大权限只能在150天的期限内，对所有进口商品征收不超过15%的关税，国会对于15%以上的关税提议具有否决权，而国会和商界的关系不可忽视。作为美国第一大贸易伙伴，中国可以凭借对从美国进口的农产品、机电、航空器等行业的贸易反制，拥有与美国谈判的地位，这些贸易反制可能使得关税提议遭到来自美国商界的反对。

中美如果发生贸易战，其实都不是以单纯的贸易保护为目的，特朗普希望如果提高关税逼迫人民币升值或高端制造业回流，中国贸易反制也是希望拥有谈判的筹码换取中国深化改革的时间。正是因为各自的意图都不在贸易本身，发生全面贸易战的可能性不高，未来可能更常见的是中美之间局部、逐步发生的贸易摩擦。

对中国影响几何？

考虑到此次争端可能最终走向“雷声大，雨点小”的情况，市场普遍谨慎乐观。

海通证券表示，无需太过恐慌，市场中期趋势取决于基本面。备忘录的焦点在知识产权和高科技领域，近期累积了一定涨幅的科技类股压力偏大，借机去伪存真，2月以来回调盘整的价值类股，估值盈利匹配度较好。

中金公司同样认为，积极应对短期可能的冲击，中长期不必过于悲观。其报告分析称，中美贸易摩擦加剧一定程度上影响投资者从净出口层面对于中国经济增长的判断，尤其在近期对增长分歧较大的时点，对短期市场情绪和风险偏好可能带来一定影响。中长期的具体影响程度还要视后续贸易战的广度和深度来判断，但考虑当前中国内需的韧性以及较为充裕的政策缓冲余地，我们认为对于中国的经济增长前景及资本市场表现不必过于悲观，短期市场如若出现连续且幅度较大的过度调整反而为投资者提供了较好的进入时机。

此外，国际权威评级机构也认为这场贸易战对中国和全球经济的影响有限。

国际三大评级机构之一的惠誉发表最新观点认为，美国对中国500-600亿美元商品加关税的行动，不太可能对中国或全球经济产生重大影响。中国能够解决与美国的关税问题，但贸易风险将增加。

惠誉表示，600亿美元相当于中国对美商品出口总额的2.5%左右，或中国GDP的0.5%，但关税对中国经济的影响会小得多。由于缺乏替代品，这些货物最终还是会去美国，而其他商品可能会转移到不同的市场。美国对中国目前500-600亿美元商品征收关税的措施，对中国GDP增速的拖累不会超过0.1%。

惠誉表示，零星的保护主义措施在近几个月已经升级为“更具破坏性的贸易战争”。目前更大的风险在于美国最终对中国全面征收关税。美国占中国出口总额的近五分之一，相当于中国GDP的3.6%，所以广泛的关税可能对中国经济产生相当大的影响，也会因供应链的关系在亚洲其他地区造成连锁反应。此外中美贸易战也会破坏全球投资者信心。

穆迪则表示，中国企业的评级不会受贸易争端影响。根据初步评估，美国政府迄今为止宣布的措施对中国经济影响有限，但如果有大范围的保护主义措施出台，对其评估就可能有变。

穆迪声明称，与10年前相比，中国经济增长对出口的依赖下降；净出口对GDP增长的贡献也比10年前低很多--2015-2016年平均为0.1个百分点，2005-2007年平均为3.4个百分点。

目前已宣布的行业性关税不会对中国出口造成实质性伤害，因为这些行业对美国市场出口有限，包括对光伏面板、洗衣机、钢铁和铝征收的关税。如果美国大幅扩大关税范围并采取广泛的保护主义措施，负面影响将会更大。

穆迪称，提高对双边而非多边贸易安排的重视，将对亚洲经济体构成信用利空。

原因就在于——煤炭出口配额管理。

从2003年开始，中国就开始对出口的煤炭实行了严格的配额限制，并且从2004年开始将煤炭出口退税率进行逐步下调，并且在2006年取消了煤炭出口退税。

不仅如此，从2006年11月起对出口的煤炭首次加征5%的关税，正因为如此，我国煤炭出口量开始大幅度下滑，从2003年的9393万吨，骤降至2021年的260万吨。我想咱们搞这个煤炭出口配额限制，一个方面是保证我国国内煤炭的需求，不会出现2003年部分地区煤荒的现象，毕竟保证国家经济和国民生活是第一位的。

另一个方面是遏制资源浪费，国家近十年来一直在关闭大批不合法的小煤窑，如果不限制出口，像今年全球抢煤导致煤炭价格飙升的现象出现，一大批人又要顶风作案了，毕竟这利润实在可观呀！最后造成浪费和环境污染也会严重。

根据数据统计，在2008年以前，中国出口量一直是大于进口量，而从08年后中国开始成为煤炭净进口国，在2012年中国煤炭消耗就占了全球的一半，中国五年耗煤的增量几乎等于全球所有国家的增量。

在主升浪中，外围股市对A股几乎没有影响，就像本轮行情我国股市在08年10月已见底，而美股还在一路创新低，到09年3月才见底。

但A股走势偏弱时，外围股市的影响就会显现，自己心里没底才会跟着别人走，这就是最近A股的表现，美股大涨，我们会跳空高开，美股暴跌，我们也很可能低开。

至于商品期货，因为有色煤炭石油石化等板块的股票与商品价格联动性很强，基本是齐涨共跌。

贸易战的行业大赢家和大输家：未来将是高利率高通胀的时代，也是赚钱更难的时代，控制自己的杠杆率将是非常必要的，如果一定要进行类比的化，未来很可能会类似于90年之后的一段时间。（网文摘录）

大赢家：中国对外依存度高的行业将是大赢家。这些行业包括国内的原油、天然气、铁矿石、铝矿石、钾肥、大豆等相关企业，它们将长期受益，源于贸易战全面打响之后，国际收支盈余将被严重压缩，管理者必定需要压缩进口，让这些境内企业占有更大的市场份额，因此而受益。

需要说明的是，很多人对一件事情都只有几天的热度，但上述这些行业却是长期受益的，在一定的时间后其收益才会体现在财务报表上。

有些电子零部件已经逐渐开始国产化，当国际收支盈余被压缩之后，管理者很可能禁止进口这些零部件，用国产替代，这些零部件企业很可能得到超常的发展机遇。

中医药的发展会加速，原因不必再多说。所有进口替代的行业都会是赢家。

-----大输家：首先是一些伪高科技企业。有些企业虽然号称高科技，但自身没有创新能力，不过是进行仿造，在301之下，将显露原形，如果这些企业同时还向外输出产品，就很可能是噩梦。当然，自己具有创新能力的真正的科技企业，也有更好的机会，因为市场变得更清明、更广阔。

严重过剩的行业中，部分企业很可能进入停产或半停产，比如一些地方的钢铁厂、电解铝厂、化工厂等，它们生产的仅仅是最低端的产品，将丧失主要的市场空间。随着这些行业步入萧条，煤炭企业的日子也好不到哪里去。这些产能严重过剩的行业将成为全球贸易战的重灾区。

全球贸易战，意味着全球贸易活动、资金流动和人员流动被阻滞，对于依赖资金、人员自由流动的城市或行业肯定不是好消息。比如以前提到的那些国际城市的房地产，当全球资金流动被阻滞之后，就不再有接盘侠，将打破这些城市的房屋供需关系，导致楼价的大幅下跌；还比如国际汇兑业务、国际航运业务也将成为输家。

全球的贸易战将推升各国的通胀水平，这意味着各国的利率上升的将更快，对于房地产等行业自然不是什么好消息。如此一来，对建筑业、银行业也会带来压力。

第一，物价，由于中国对美国农产品进行加税，必然导致美国的肉类、大豆、水果、干果、蔬菜被挡在门外，既便进来了，也会有一两成的提价。由于大豆要向巴西更多转移，可能会有价格变动，以大豆为原料的食有油和猪肉也可能略有涨价。第二，由于美国狙击中国高科技产品，所以，在专门生产对美出口业务的公司特别是中美合资企业的员工可能要出现减薪或者裁员，一部分人将面临重新找工作的压力。 第三，由于美国进入中国除了农产品（这些产品可以很容易找到替代者），其他多是奢侈品（不是必需品），所以中美贸易战对中国普通老百姓的影响很少。 第四，如果美国收紧中国签证，可能留学和美国游会变得更为艰难，但是这对美国的伤害更大，因为中国人给美国送钱美国还拿班，这不是笨蛋嘛…… 第五，如果中美贸易战打成金融战，那么对中国老百姓的影响可能会加大，但是也不会出现灾难性的影响。

一、贸易战及市场走势回顾

  自2018年7月中美贸易摩擦以来,美方对中国加征关税的规模不断扩大,中方亦采取相应反制措施。过去一年多以来,两国进行了多轮的经贸磋商,中美双方边打边谈成为新常态。

  (一)贸易摩擦初现端倪,人民币大幅贬值5.6%

2018年7月,美国对价值500亿美元的中国商品加征25%的关税,中国对同等规模的美国商品加收同等关税进行反制。截至2018年11月,人民币对美元从6.6贬至6.97,贬值约3700点美元指数从94缓慢上行至年内高点97上方。

  (二)贸易摩擦缓和,人民币收复失地,回升至6.67

  2018年11月,中美两国元首于G20峰会上达成暂时休战的共识,并开启90天谈判期。2019年前4个月,中美进行了多轮经贸磋商,在贸易战缓和的利好消息支撑下,人民币汇率从6.93一路升值至6.67,升值约2600点,同期美元指数在95-98区间高位震荡。

  (三)贸易战升级,人民币跌至6.9-7水平

  2019年5月,在中美第十一轮贸易谈判前夕,美国突然宣布将于5月10日起对2000亿美元中国商品征收的关税从10%上调至25%。受此影响,人民币大幅贬值,从6.74贬至6.93,美元指数同期回落至96附近。此后6月末的大阪G20峰会上,中美两国元首进行会谈并同意重启双边经贸磋商。

  (四)贸易战升级,人民币汇率破7

  2019年7月-9月,贸易战持续升级对抗。美国于2019年8月2日宣布自9月起开始对价值3000亿美元中国商品加征10%关税。2019年8月23日再次宣布将于10月起将价值2500亿美元中国商品的关税从25%上调至30%,同时将其余价值3000亿美元中国商品的税率从10%提高至15%。受此影响,在岸人民币汇率最高跌至7.18水平,触及近11年低位。

  (五)中美经贸摩擦取得阶段性进展,汇率在7附近企稳

2019年10月,中美两国在华盛顿举行第十三轮经贸高级别磋商,并在农业、知识产权保护、汇率、金融服务等多个领域取得实质性进展。中美贸易局势缓和,提振了市场风险偏好,美元对人民币汇率自高位震荡回落,一度回落至7关口以下,目前在7附近横盘震荡。

  二、贸易战后续展望

  中美贸易摩擦始于2018年7月,中美两国间贸易谈判进程波折反复。虽然今年10月份中美两国宣布第13轮经贸磋商达成第一阶段协议,但从过去一年诸多事实来看,贸易战只是美国遏制中国发展的手段。从当前中美两国国内政治、经济环境来看,短期内结束贸易摩擦的概率依然较小,两国间的贸易摩擦、金融摩擦及科技摩擦仍将持续。当地时间27日,美国总统特朗普正式签署"香港人权与民主法案",该法案签署对中美两国双边关系产生负面的影响,预计对两国正在进行的经贸磋商也将产生不利影响。

  (一)美国方面

  目前来看,美国经济前景及劳动力市场稳健,虽然贸易摩擦带来经济的不确定性增加,但经济增速仍维持在高位。2019年美国GDP将突破21万亿美元,GDP增长预计在2.4%到2.5%。

  美国挑起贸易战的理由一是中国对美长期保持大量贸易顺差二是中国不遵守WTO承诺三是中国通过不公正手段获取美国技术。但实质上,特朗普政府还有总统选举及中美全面竞争两点核心目的。

  1.美国总统选举

  特朗普政府当下核心目标是确保2020年连任成功,主要工作都是围绕其运行。为赢得选票,特朗普对外政策上执行"美国优先",在中美贸易战及与其他盟友的一系列贸易摩擦中保持强硬姿态。特朗普如连任成功,中美贸易战存在进一步加剧的可能,我们应该对特朗普第二任期对美国乃至全球带来不确定影响做好充分的准备。

  2.中美竞争

  美国将中国视为全面竞争对手,美国民主党和共和党对此观点趋于一致。中美贸易摩擦预计将是一个较长的过程,目前已由贸易向金融、高科技等方向延伸。即使2020年民主党候选人当选,两国快速达成协议的概率依然较小。

  (二)中国方面

  中国经济呈现较强韧性,目前贸易战并未对实体经济和贸易造成较大冲击。经济增长是纲,我国具有长期应对贸易摩擦的底气和经济基础。

  1.经济增速回落,但仍保持较高增长

  2018年全年我国GDP增速6.6%,2019年前三季度我国GDP总量约为70万亿人民币,增速为6.2%。GDP增速虽然一定程度回落,但相较于其他国家和地区依然保持了较高的韧性,经济运行处于合理区间。

  2.贸易保持增长,贸易顺差扩大

  今年前三季度我国外贸进出口总值22.91万亿元人民币,比去年同期增长了2.8%。其中,出口12.48万亿元,增长5.2%进口10.43万亿元,下降0.1%贸易顺差2.05万亿元,扩大44.2%。

  3.市场开拓效果进一步提升,对欧盟、东盟及"一带一路"国家贸易增长强劲

  2019年前3季度,我国前两大贸易对手分别为欧盟和东盟,进出口额分别为3.57万亿和3.14万亿分别增长8.6%和11.5%分别占我国外贸总额的15.6%和13.7%。

  此外,对"一带一路"沿线国家合计进出口额为6.65万亿,增长9.5%,占我国外贸总值的29%。"一带一路"沿线国家贸易增速高于全国外贸整体增速。

  三、对人民币外汇交易业务影响

  美国正式签署"香港人权与民主法案",令双方平息中美贸易战的努力变得更加复杂。市场风险偏好情绪反复变化,人民币汇率双向波动加剧,市场中不确定性风险明显增大。中美贸易关系变化、美联储降息预期均对汇率市场有较大影响,交易难度较前期有所提升。

  但从中国经济基本面以及市场供求来看,当前的人民币汇率处于相对合理水平。在贸易战没有大幅恶化的情况下,人民币对美元在当前点位大幅贬值的空间有限,重点关注中美贸易谈判有关进展及相关宏观经济情况。

  (一)关注贸易战进展

  今年10月以来,人民币汇率曾一度涨至6.96水平,目前在"7"附近企稳。当前中美贸易摩擦虽然取得了一定进展,但距离达成协议仍有较长距离,中美贸易摩擦波折反复,预计将进一步增加人民币汇率走势的不确定性。若中美贸易摩擦出现明显缓和,人民币汇率或将出现升值反弹若中美贸易摩擦继续恶化,人民币汇率存在贬值预期。

  (二)关注美联储降息预期

  2019年以来,美联储三次降息。美元利率下行、中美利差拉宽对人民币汇率形成一定支撑,或将缓和人民币贬值压力。

  目前来看,美联储货币政策走向不足以推动美元贬值,美元指数延续高位震荡的可能性较大。从国际美元走势来看,短期内人民币对美元难有明显的升值行情。

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核心观点

5月经济基本面料仍保持较弱水平，尽管地产和基建仍稳，但制造业将形成拖累，预期工业增加值和投资增速均难有显著改善，环比基本持平上月。受此影响，信贷需求偏弱，信贷和社融难有显著高增，社融增速预计为10.5%，环比略增0.1个百分点。物价方面，CPI在猪价持续上涨下或达年内高点，PPI则仍有望维持正增长。

摘要

▌ 工业：高频数据涨跌互现，预计工业增加值增速继续维持低位。 5月高炉开工率环比进一步上抬，基本均在70%左右运行，而根据Mysteel数据，粗钢产量增速亦保持较好水平，或与5月地产新开工和施工表现良好相关。但另一方面，六大电厂发电耗煤量同比增长-18.9%，显著回落（4月为-5.3%），尽管有去年同期高基数等因素，但整体表现依然不尽人意。综合我们对整体制造业投资和对出口的景气程度的判断，预计工业增加值5月增速仍将维持低位，预期为5.5%。

▌ 投资：地产和基建仍有支撑，固定资产投资增速预计为6.2%。 从高频数据观察，粗钢产量、新开工面积和施工增速、土拍热度等均保持较好水平，因此地产投资的可持续性短期仍将维持较高水平（料5月仍有两位数增速），从而拉动整体固定资产投资维持近期增速；从基建来看，我们判断持续的环比修复仍将继续，但受限于资金端，环比改善幅度料将有限；从制造业来看，5月整体压力凸显，其中受经贸摩擦扰动显著，结合PMI等指标，我们判断其仍将保持低位运行，综合看预计固定资产投资增速较上月环比小幅改善0.1个百分点，或为6.2%。

▌ 消费：五一小长假将带动消费增长环比显著回升。 5月消费受到假期因素的影响预计将出现同比和环比的改善。主要因素有以下两点：1）“五一”小长假恢复使今年5月假期天数较去年同期有所增加，带动5月消费增长；2）“五一”假期后移至5月内促使消费同步后移，去年五一假期中2天在4月，而今年假期从5月才开始。同时预计 汽车 消费受到国五国六切换的影响持续拖累整体消费，但跌幅可能略微收窄。整体看预计5月 社会 消费品零售总额同比增速为8.9%。

▌ 进出口：内外需求偏弱叠加加税升级拖累进出口增速。 5月内外需求表现仍然偏弱，中国5月制造业PMI再次回落到荣枯线下至49.4%；而美国PMI持续回落，欧日目前也仍然都处于荣枯线下。同时，中美经贸摩擦5月内再次升温，美方对中国价值2000亿美元的商品加征的关税提升了15个百分点于10日开始实行。预计需求偏弱叠加加税冲击使得5月出口金额增速将进一步回落至-5%，进口增速为-2%（美元计）。

▌ 物价水平：CPI或涨至年内最高点，PPI仍将维持上涨。 5月猪价环比继续上升，前期产能去化已经对价格有持续助推作用。另一方面，农业农村部数据显示5月鲜菜价格环比继续回落，但同样是基数原因或推升CPI鲜菜价格同比继续上涨。考虑到去年同期的低基数，食品价格将是推升通胀升至年内高点的最主要因素。非食品方面，4、5月经济基本面的疲弱将仍然制约非食品价格有明显回温。综合来看，我们认为5月CPI同比或涨至2.8%左右，为年内最高值。而工业品层面，我们认为5月PPI环比将较前值0.3%出现显著下降，同比增速或为0.4%左右。

▌ 金融数据：预计M2持平前月，社融增速环比微增至10.5%。 社融方面，我们预计社融增速较上月小幅回升0.1个百分点至10.5%，而当月新增或为1.18万亿，高于去年同期0.95万亿的水平。同时，5月整体金融环境前半月趋松而后半月有所收紧，我们认为M2增速整体将维持在8.5%左右水平，而M1较难有显著回升，仍将低位运行。

正文

▌ 经济数据：基本面仍偏弱，表现基本持平前月

工业：高频数据涨跌互现，工业增加值增速维持低位运行

5月中采PMI指数重回收缩区间，中小企业受外部因素拖累显著。5月中采制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.4%，其中新订单、生产量和雇员均出现了不同程度的回落（-1.6、-0.4和-0.2个百分点）。而分企业类型看，5月大、中、小制造业企业PMI分别为50.3%、48.8%和47.8%，其中中小企业PMI持续在荣枯线以下运行，且环比较4月有所恶化，也体现了5月以来中美经贸摩擦加剧所带来的预期变化影响，我们认为5月中小企业以及出口型企业的工业表现将显著不及前序预期，拖累整体工业表现。

高频数据涨跌互现，预计工业增加值增速5月继续维持低位。从高频数据观察，5月高炉开工率环比进一步上抬，基本均在70%左右运行，而根据Mysteel数据，粗钢产量增速亦保持较好水平，或与5月地产新开工和施工表现良好相关。但另一方面，六大电厂发电耗煤量同比增长-18.9%，显著回落（4月为-5.3%），尽管有去年同期高基数等因素，但整体表现依然不尽人意。综合我们对整体制造业投资和对出口的景气程度的判断，预计工业增加值5月增速仍将维持低位，预期为5.5%。

投资：地产和基建仍有支撑，固定资产投资增速预计为6.2%

固定资产投资方面，从高频数据观察，粗钢产量、新开工面积和施工增速、土拍热度等均保持较好水平，因此地产投资的可持续性短期仍将维持较高水平（料5月仍有两位数增速），从而拉动整体固定资产投资维持近期增速；从基建来看，我们判断持续的环比修复仍将继续，但受限于资金端，环比改善幅度料将有限；从制造业来看，5月整体压力凸显，其中受经贸摩擦扰动显著，结合PMI等指标，我们判断其仍将保持低位运行，综合看固定资产投资增速料较上月环比小幅改善0.1个百分点，或为6.2%。

消费：五一小长假将带动消费增长环比显著回升

进出口：内外需求偏弱叠加加税升级拖累进出口增速

出口方面，主要贸易国家的需求表现仍然偏弱。其中美国4月制造业PMI较3月回落2.5个百分点至52.8%，而日本欧元区制造业PMI4月较3月出现小幅回升但5月又掉头向下，目前仍然都处于枯荣线下。同时，中美经贸摩擦5月内再次升温，美方对中国价值2000亿美元的商品加征的关税提升了15个百分点于10日开始实行。经过草根调研发现，由于美国加征关税的实施时间较快，中国出口企业并没有充分的准备时间。且加税税率从10%提高到25%进一步冲击了企业的利润空间，已有部分企业决定在关税落地后关闭工厂。因此加税升级也将进一步拖累出口增速。当然，不可忽视的是美国进一步威胁要对剩余的3000亿美元的商品加征关税，参考去年经验，该清单商品可能会出现抢跑对出口有一定的支撑。总体看，预计5月出口金额增速将小幅回落至-5%。（美元计）

进口方面，5月PMI进口环比回落2.6个百分点至47.1%。我们此前判断二季度为国内经济见底，因此预计5月国内生产需求将较4月持续回落，从而拖累进口增速。另外，5月内布伦特原油价格回落约11%，尽管波罗的海干散货指数（BDI）小幅回升，但整体进口金额大概率将出现回落。预计5月进口金额增速为-2%。（美元计）

▌ 物价：CPI或涨至年内最高点，PPI上涨

猪价上行叠加低基数效应或推升CPI至年内最高点。高频数据显示，5月猪价环比继续上升，前期产能去化已经对价格有持续助推作用。同比方面，3月猪价同比转正，连续上升两月，去年5月基数已为年内最低值，因此预计猪价同比涨幅将继续走阔。另一方面，农业农村部数据显示5月鲜菜价格环比继续回落，但同样是基数原因或推升CPI鲜菜价格同比继续上涨。近期水果出现明显涨价，农业农村部数据显示，例如苹果价格，平均周环比涨幅已经升至近10年以来的最高值。总体而言，5月食品价格上涨仍将持续，并未有边际降温的趋势。再考虑到去年同期的低基数，食品价格将是推升通胀升至年内高点的最主要因素。非食品方面，5月国际原油价格环比出现下跌，同比也显著下降，因此一定程度上对交通运输类价格有所抑制。4、5月经济基本面的疲弱将仍然制约非食品价格有明显回温。综合来看，我们认为5月CPI同比或涨至2.8%左右，为年内最高值。

PPI环比回落，同比增长难超4月。4月PPI同比增长0.9%，我们此前判断或为年内最高值。一系列高频数据显示，5月工业品价格继续疲弱。黑色价格环比为正但涨幅较前值有所收窄；有色和石化产品环比降幅均继续扩大，仅煤炭价格环比负增长较前值有所收窄。从PMI表现可以看出，5月已跌入枯荣线以下。受到需求不足、政策刺激力度边际减弱和贸易战不确定性冲击等因素影响，工业生产仍偏弱。总体而言，我们认为5月PPI环比将较前值0.3%出现显著下降，同比增速或为0.4%左右。

▌ 金融数据：预计M2持平前月8.5%，社融增速维持稳定

信贷水平：5月信贷需求偏弱，人民币贷款总量环比略降

4月，新增人民币贷款1.02万亿，为近一年以来首次月度同比增额少增。从5月基本面来看，制造业企业信心受到一定压制，而同期基建仍在温和修复期，尚未能够显著支撑信贷。综合判断，我们认为5月整体新增信贷投放仍将低于去年同期（2018年5月为1.15万亿元），或为9000亿元左右，其中对公贷款比例或将受到压制。但从居民信贷来看，5月房市虽下半月有所降温，但整体依然保持高位，我们认为当月居民中长期贷款还将保持较好水平。

社融规模：增速仍将平稳，或至10.5%

社融方面，4月新口径下新增 社会 融资总额1.36万亿元。展望5月数据，我们预计社融增速将较上月小幅回升0.1个百分点至10.5%，而当月新增或为1.18万亿，高于去年同期0.95万亿的水平。

分项来看，表内融资方面，预计新增本外币贷款或为9000亿元； 直接融资方面， 5月市场表现平淡，信用债融资保持净增但总量较低，预计当月信用债融资及股票市场融资之和约为500亿元； 地方专项债方面， 经Wind初步统计，叠合口径调整，预计净发行量为1500亿元，继续贡献社融的净增长； 表外融资方面， 综合对到期量的判断，预期委托、信托、未贴现承兑汇票三项综合可能将维持小幅负值，或为-500亿元； 而其他融资方面， 叠合我们对银行ABS的发行规模预测，预计整体或为1300亿元。

广义货币供给：M2增速料持平上月，或为8.5%

广义货币供给方面，5月上半月整体监管保持较为宽松态势，但下半月有较为明显的收紧，叠合包商银行等事件影响，月末银行间市场流动性小幅紧张。全月看，表外融资增速的小幅企稳或仍继续，但幅度不大，预计M2环比持平上月，或为8.5%左右。M1方面，1-4月工业企业利润数据显示，企业盈利仍然受压制，预期5月改善幅度仍然有限，料仍将维持低位。

本文节选自中信证券研究部已于2019年6月3日发布的报告《2019年5月经济金融数据前瞻：基本面数据仍显疲弱，通胀或迎来年内最高点》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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